Asset Allocation Januar 2023

Notenbanken bleiben auf Zinserhöhungskurs

Die US-Inflation scheint ihr Maximum überschritten zu haben. Jedoch sind die Teuerungsraten immer noch hoch, weshalb die Notenbanken weiterhin eine restriktive Geldpolitik verfolgen dürften. Die zentrale Frage lautet, wie lange die Zinsen auf diesem Niveau bleiben. Mangels Anzeichen für einen baldigen Kurswechsel der Notenbanken erwarten wir, dass die Zinsen noch einige Zeit auf erhöhtem Niveau verharren werden.

Die Finanzmärkte könnten es zwar positiv aufnehmen, wenn die Inflation ihren Höchststand hinter sich lässt, jedoch sind die Wachstumsaussichten noch schwach und die Konjunkturdaten dürften sich verschlechtern. In Erwartung eines weiteren Jahrs der Ungewissheit bleiben wir vorsichtig, halten aber gleichzeitig Ausschau nach Chancen, die sich selektiv ergeben könnten. Wir bleiben in Aktien untergewichtet, haben aber das Ausmaß dieser Position reduziert. Wir bevorzugen die relative Sicherheit von Staatsanleihen, die vom gestiegenen und sich stabilisierenden Renditeniveau profitieren sollten.

Auf regionaler Ebene haben wir US-Aktien auf neutral zurückgestuft, da deren Bewertungen höher liegen, als wir es für angemessen halten. Den europäischen Markt schätzen wir aufgrund der Wachstumsaussichten und der EZB-Geldpolitik weiterhin negativ ein. Übergewichtet haben wir die Börsen der Schwellenländer, vor allem aufgrund des Endes der chinesischen Zero-Covid-Politik.

Im Credit-Segment bevorzugen wir Investment-Grade-Anleihen, Papiere geringerer Qualität dürften schlechter abschneiden. Angesichts der Abschwächung der Weltkonjunktur und der hohen Verschuldung der Schwellenländer sind wir in Emerging Markets Bonds untergewichtet. Bei Staatsanleihen behalten wir die Übergewichtung von US-Treasuries gegenüber Bundesanleihen bei. Der Inflationstrend in Europa ist ungünstiger als in den USA, und die EZB scheint ihre restriktive Haltung beibehalten zu wollen. Im Bereich Währungen sind wir im Euro übergewichtet und im Pfund Sterling untergewichtet.

Japans Notenbank könnte sich vom Ziel extrem niedriger Zinsen verabschieden
Die Bank of Japan (BoJ) überraschte die Finanzmärkte im Dezember mit der Ankündigung einer Änderung ihres Programms zur Steuerung der gesamten Zinskurve: Sie strebt nun eine Obergrenze von 0,5 % für die Renditen zehnjähriger Anleihen an, statt wie bisher 0,25 %. Die BoJ war 2022 eine letzte Bastion der ultralockeren Geldpolitik gewesen. Angesichts des Inflationsanstiegs, der Abwertung des Yen und der steigenden Leitzinsen in den USA wird es für die BoJ immer schwieriger, ihr Ziel extrem niedriger Zinsen entlang der gesamten Renditekurve durch Anleihenkäufe zu erreichen. 

Sollte die BoJ ihre ultralockere Geldpolitik tatsächlich beenden, besteht das Risiko von Verwerfungen an den japanischen Finanzmärkten. Dies könnte die Notenbank zum Eingreifen zwingen (wie es bei der Bank of England der Fall war). Wir behalten daher die 10-Jahres-Overnight-Index-Swapsätze und die Kurse 10-jähriger japanischer Staatsanleihen im Auge und achten auf etwaige Käufe der BoJ zur Verteidigung der neuen Renditeobergrenze. 

Mit dem Schwenk der BoJ wird die letzte große globale Quelle billiger Liquidität geschlossen. Dies dürfte die restriktive Haltung der führenden Notenbanken und die Auswirkungen auf die Finanzmärkte und die Realwirtschaft 2023 noch verstärken.

US-Notenbank bleibt auf Straffungskurs

Die US-Notenbank (Fed) reduzierte im Dezember das Ausmaß ihrer Zinserhöhungen von 75 auf 50 Basispunkte. Im Hinblick auf Befürchtungen, dass die straffere Geldpolitik eine Rezession auslösen könnte, war dies jedoch die einzige Erleichterung. Die Projektion der Fed zur weiteren Entwicklung der Leitzinsen zeigte nämlich eine höhere Endrate von 5 bis 5,25 %. Zudem unterstellen ihre Prognosen nun auch ein geringeres Wachstum für 2023 und eine höhere Inflation als zuvor. 

Der Großteil der geldpolitischen Straffung durch die Fed ist bereits erfolgt. Nun stellt sich die Frage, wie lange die Notenbank das anvisierte Zinsniveau beibehalten will. Die Gesamtinflation wird aufgrund von Basiseffekten wahrscheinlich stark sinken, aber entscheiden ist die Kerninflation. Obwohl der jüngste Anstieg des Verbraucherpreisindex schwach ausfiel, betonte Fed-Chef Powell, dass erst ein nachhaltiger Rückgang der Inflation erkennbar sein muss, bevor die restriktive Geldpolitik wieder geändert werden kann. Dies dürfte das Wirtschaftswachstum belasten.

Wir halten nach wie vor eine Rezession in den USA bis Mitte 2023 für sehr wahrscheinlich. Wenn die Leitzinsen bis 2024 hoch bleiben sollten, ist eine tiefere und längere Rezession möglich, da dann mehr Unternehmen, ihre Schulden zu höheren Zinsen refinanzieren müssen.

Grafik 1: Inflationsgipfel erreicht; Rückgang der Kerninflation könnte aber dauern

Zinsanhebungen der EZB vergrößern das Risiko finanzieller Instabilität im Jahr 2023

Die Europäische Zentralbank (EZB) hob im Dezember ihre Leitzinsen um 50 Basispunkte an und erhöhte den Satz für die Einlagefazilität auf 2 %. Zudem kündigte sie an, dass sie im März mit dem Rückbau ihres Anleihekaufprogramms beginnen werde, indem sie die Reinvestition des Erlöses fällig werdender Anleihen im Volumen von 15 Mrd. Euro pro Monat einstellt.

Ihre Inflationsprognosen für die Jahre 2023 bis 2024 korrigierte die Notenbank deutlich nach oben. In der Prognose für 2025 wird eine Kerninflation von 2,4 % und damit deutlich über dem Zielwert angegeben. 

Auch wenn von der Dezember-Sitzung kein Kurswechsel hin zu einer Lockerung der Geldpolitik zu erwarten war, überraschte die aggressive Rhetorik der EZB in Bezug auf den künftigen Zinspfad. In Anbetracht der Ungewissheit über das mögliche Ausmaß und die Dauer einer Rezession sowie der Betonung der Datenabhängigkeit der Geldpolitik erstaunte es etwas, dass die Notenbank ihren Straffungskurs noch verschärft und signalisiert hat, dass Spielraum für weitere Zinserhöhungen um jeweils 50 Basispunkte besteht.

Grafik 2: Straffere EZB-Geldpolitik lässt Spreads in der Euro-Peripherie steigen

Eine mögliche Interpretation ist, dass diese Äußerungen bereits dazu beitragen werden, die Finanzbedingungen zu straffen und die Inflationserwartungen zu senken, ohne dass es später tatsächlich zu einer restriktiver wirkenden Straffung der Geldpolitik kommt. Möglich ist aber auch, dass die EZB ihren Worten wirklich Taten folgen lassen will. In diesem Fall würde das Risiko eines politischen Fehlers erheblich steigen, was sich auf die künftige Finanzstabilität auswirken könnte.

Bei weiter steigenden Zinsen könnten die Sorgen über die hochverschuldeten südlichen Euro-Mitgliedsländer und die von ihnen ausgehenden Risiken für das Finanzsystem wieder in den Vordergrund rücken. Dies wird die EZB sicherlich vermeiden wollen, was der Straffung der Geldpolitik letztlich Grenzen setzen sollte. Wir erwarten, dass die Inflation im Euroraum im zweiten Quartal 2023 deutlich zurückgeht. Dann hätte die EZB größere Chancen, den erforderlichen Inflationsrückgang zu bewerkstelligen und gleichzeitig zu vermeiden, dass die Wirtschaft in eine tiefe Rezession gerät.

Vorsichtig optimistisch für China

Die jüngste Lockerung der Corona-Vorschriften und die Stützung des angeschlagenen Immobiliensektors belegen Chinas erneute Ausrichtung auf Wachstum im Jahr 2023. Jedoch bedeutet das kein möglichst hohes BIP-Ziel, vielmehr soll der Schwerpunkt auf der Qualität des Wachstums liegen. Der Konsum soll nach Äußerungen der chinesischen Führung die maßgebliche treibende Kraft dabei sein.

Die Zahl der Corona-Fälle steigt in China derzeit rasch an. Die Regierung hat den Fokus von der Verhinderung von Infektionen auf die Verhinderung schwerer Fälle verlagert. Ernsthaft getestet werden dürfte der neue Kurs bei den Reisen zum chinesischen Neujahrsfest Ende Januar und der Reaktion der Regierung auf einen Anstieg der Corona-Fälle. Vorerst bleiben wir vorsichtig optimistisch, was die Wiederöffnung der Wirtschaft und die Erholung der Konjunktur im Jahr 2023 angeht, auch wenn wir zwischenzeitlich Rückschläge erwarten.
 

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren. 

Der FLI Cycle Tracker blieb im November den 16. Monat in Folge im linken unteren Quadranten, was auf eine unterdurchschnittliche und rückläufige Konjunktur hinweist. Allerdings verbesserte sich die Lage in Teilbereichen wie Konsum und Arbeitsmarkt sowie Industrieaufträge weiter. Der FLI unterstützt unser Basisszenario einer harten Landung der Konjunktur mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 %. Auslöser dürften Rezessionen in Europa und den USA in den nächsten Monaten sowie die anhaltende Wirtschaftsschwäche in China sein.

FLI Cycle Tracker

FLI: Änderung über 3 Monate vs. OECD-Industrieproduktion

Der Rohstoffbereich bewegte sich im November tiefer in den linken unteren Quadranten, was die nachlassende globale Nachfrage widerspiegelte. Die Auftragseingänge in der Industrie deuteten erstmals seit April 2021 wieder auf eine überdurchschnittliche und sich verbessernde Aktivität hin. Verantwortlich dafür war eine breit basierte Verbesserung der Relation von Lagerbeständen zu Umsätzen in den USA und Japan.

Der Welthandel blieb im unteren linken Quadranten, wenngleich er sich gegenüber dem Vormonat etwas verbesserte. Die koreanischen Exporte ließen nach, was die im November verschärften Beschränkungen der chinesischen Corona-Politik widerspiegelte. Bemerkbar machten sich außerdem die nachlassende globale Nachfrage und die Auswirkungen des anhaltenden Russland-Ukraine-Kriegs.

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren und die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugspunkt bei der taktischen Asset Allocation.

Anlagesegment	Einschätzung	Änderung	Begründung
Aktien
USA		▼	Die Bewertungen von US-Aktien erscheinen hoch, und die Umfragedaten haben sich abgeschwächt. Die harten Konjunkturdaten, gestützt durch die anhaltender Knappheit am Arbeitsmarkt, dürften jedoch vorerst weitgehend stabil bleiben.
Europe (exkl. UK)		-	Schwaches Wachstum und straffere Geldpolitik dürften die Unternehmensgewinne im Euroraum beeinträchtigen. In der Industrie ist eine Rezession wahrscheinlich.
Großbritannien		▲	Attraktive Bewertungen und die jüngste Kursschwäche bieten einen guten Einstiegspunkt. Viele schlechte Nachrichten sind bereits in den Kursen verarbeitet.
Japan		-	Die Umfragedaten schwächen sich weiter ab, jedoch könnten die Touristenströme den Konsum stützen. Die Märkte dürften in den kommenden Monaten genau beobachten, wie die BoJ ihren angepassten Kurs bei der Steuerung der Renditekurve verfolgt.
Schwellenländer		-	China lockert rasch seine Corona-Maßnahmen und legt erneut den Schwerpunkt auf Wachstum. Die Finanzpolitik in Brasilien hat sich negativ auf Lateinamerika ausgewirkt, aber eine Abschwächung des US-Dollar könnte EM-Aktien zugutekommen.
Pazifikraum (exkl. Japan)		-	Der australische Immobilienmarkt ist anfällig, was weitreichende Auswirkungen auf den Binnenkonsum haben könnte. Die Notenbank hat sich auf eine wieder zurückhaltendere Position zubewegt und könnte sich dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähern.
Credits
Unternehmensanleihen (Investment Grade)		-	Übergewichtung zwecks defensiver Ausrichtung angesichts Konjunkturabschwächung. Spreads und Gesamtrenditen sind gemessen am Ausfallrisiko relativ attraktiv.
High Yield-Anleihen (global)		-	Fundamentaldaten sind noch robust, aber Zinsdeckungsquote, Ratings und EBITDA-Wachstum könnten sich verschlechtern. Geringer Spielraum für weitere Spread-Einengung, gleichzeitig könnte die erschwerte Refinanzierung ein Hemmnis darstellen.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen)		-	Hohe Verschuldung der Schwellenländer und Konjunkturabschwächung sorgen mittelfristig für Belastungen. Kurzfristig dürften der Höchststand des Dollarkurses und ein weniger drastische Straffung der US-Geldpolitik EM-Anlagen insgesamt zugutekommen.
Staatsanleihen
USA		-	Nach jüngsten Daten hat die Inflation ihren Höhepunkt überschritten. Damit die Renditen weiter fallen können, ist noch mehr Evidenz für ein rückläufiges Wachstum erforderlich.
Euroraum (Bundesanleihen)		-	Inflation, Geldpolitik und Haushaltsdynamik sprechen derzeit gegen Bundesanleihen. Die EZB verfolgt einen überraschend restriktiven Kurs und obwohl die Inflation im letzten Monat nachgelassen hat, ist sie absolut gesehen nach wie vor hoch.
Großbritannien		-	Die aktuelle Rendite britischer Staatsanleihen erscheint fair. Probleme bereiten in Großbritannien die energiepreisbedingte Inflation und die Lage am Immobilienmarkt.
Japan		-	Die Verbraucher erwarten eine künftige Inflation von über 5 %, was von der Notenbank als nicht akzeptabel angesehen wird. Die BoJ kann nach ihrem jüngsten Schwenk von ihrer bislang ultralockeren Geldpolitik abweichen.
Inflationsindexierte Papiere (USA)		-	Die Realrenditen sind über die Breakeven-Rate hinaus gesunken. Es bleibt abzuwarten, ob die sinkende Verbraucherpreisinflation eine weniger aggressive Geldpolitik erlaubt.
Währungen
USD		-	Die wieder nachlassende Inflation und die weniger aggressive Rhetorik der Fed bedeuten, dass auch der Dollarkurs seinen Höchststand hinter sich haben dürfte.
EUR		-	Angesichts steigender Kerninflation und positiver Wachstumsüberraschungen dürfte die EZB weiterhin einen relativ restriktiven Kurs verfolgen. Die jüngste Outperformance europäischer Aktien hat sich positiv auf den Euro auswirkt.
JPY		-	Weiterhin neutrale Gewichtung trotz der jüngsten Änderung der Geldpolitik der BoJ. Ein mögliches Ende der ultraniedrigen Zinsen könnte eine anhaltende Aufwertung auslösen.
GBP		-	Relativ zurückhaltende Geldpolitik der BoE, obwohl Großbritannien eine der höchsten Inflationsraten und das größte Leistungsbilanzdefizit unter den G20-Staaten aufweist.
Emerging Markets		-	Eine weniger aggressive US-Geldpolitik. die Lockerung der Corona-Restriktionen in China und gute Fundamentaldaten in einzelnen Schwellenländern stimmen positiv.

Quelle: Fidelity International; Stand: Dezember 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

Fidelity Solutions & Multi Asset ist ein globales Team, das Portfolios mit einer breiten Palette von Anlageklassen managt - darunter Aktien, Anleihen, Immobilien, Infrastruktur und andere alternative Investments. Das Team ist darauf spezialisiert, für Kunden ergebnisorientierte Strategien zu entwickeln und zu verwalten. Dabei kombiniert es mehrere Anlageklassen, um die jeweiligen Ziele zu erreichen. 

Zum 30. November 2022 verwaltete Fidelity Solutions & Multi Asset für institutionelle und private Kunden aus aller Welt Anlagen in einem Volumen von mehr als 47 Mrd. US-Dollar. Das Team deckt die folgenden Bereiche ab: Anlagemanagement, Makroanalyse & Asset Allocation, Research, Kundenlösungen und Umsetzung. Es stützt sich dabei auf die operative Infrastruktur von Fidelity, arbeitet in den Hauptanlageklassen mit den Bottom-up-Investmentteams von Fidelity zusammen und nutzt deren umfangreiches globales Research.

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