Defensiv und liquide bleiben

Der Gegenwind, welcher der Weltwirtschaft seit einigen Monaten entgegenschlägt, hält an und nimmt vielerorts sogar noch zu. Kontinentaleuropa und Großbritannien befinden sich in einer Energiekrise. Die Zentralbanken straffen ihre Geldpolitik, um die Inflation einzudämmen. Das Verbrauchervertrauen ist auf dem Tiefpunkt. Chinas Wirtschaft fehlt es nach wie vor an Schwung.

Die sich verschlechternden gesamtwirtschaftlichen Aussichten spiegeln sich noch nicht in den Prognosen für die Unternehmensgewinne und den Bewertungen an den Finanzmärkten wider, weshalb bei Risikoanlagen weitere Einbußen möglich sind. Wir sind daher in Liquidität zulasten von Aktien und Credits übergewichtet

Regional betrachtet bleiben wir an den Börsen des Euroraums untergewichtet, was die düsteren Aussichten der Region in einer Zeit widerspiegelt. Wir bevorzugen den US-Aktienmarkt, da sich die Wirtschaftsdaten trotz der Straffung der Geldpolitik als widerstandsfähiger erweisen. Neutral gewichten wir vorerst Aktien aus Großbritannien, Japan, den Schwellenländern und dem Raum Asien-Pazifik.

Im Bereich Unternehmensanleihen erscheinen die Fundamentaldaten solide. Wir bevorzugen Papiere mit Investment Grade-Rating, da diese eher defensiv sind und werthaltiger erscheinen. Schwellenlandanleihen auf Leitwährungen gewichten wir unter, da deren Bewertungen nicht günstig genug sind, um den starken Dollar und steigende Realrenditen auszugleichen. 

Zum Eingehen neuer Positionen in Staatsanleihen fehlt uns noch die Überzeugung. Allerdings können Staatsanleihen auf dem derzeitigen Bewertungsniveau Diversifizierungsvorteile bieten, obwohl die Notenbanken ihre Geldpolitik noch nicht wieder lockern wollen. 

Bei den Währungen haben wir die Long-Position im USD erneuert. Damit reagieren wir auf das Bekenntnis der US-Notenbank zur Inflationsbekämpfung und die noch robusten Konjunkturdaten. Dagegen gewichten wir Währungen aus den Emerging Markets unter.

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Makroausblick

Stützung des britischen Pfunds

Die neue britische Regierung überraschte die Märkte mit einem Plan zur Steuersenkung, der durch zusätzliche Kreditaufnahme finanziert wird. In Verbindung mit der Deckelung der Energierechnungen für Privathaushalte stellt dies eine erhebliche Entlastung dar. Sie könnte allerdings die Schuldenlast um 10 % des BIP erhöhen. 

Die Wirtschaft Großbritanniens steht aufgrund des Energiepreisschocks, der breit basierten Inflation und des damit verbundenen Drucks auf die Realeinkommen bereits unter enormem Druck. Der staatliche Ausgleich der Belastung der Haushalte verringert zwar das Risiko eines Konsumeinbruchs im Winter, doch werden so die Risiken für den privaten Sektor auf den Staatshaushalt übertragen. Die Ankündigung schuldenfinanzierter Steuersenkungen zu einem Zeitpunkt, zu dem die Bank of England zur Bekämpfung der Inflation die Zinsen hoch halten muss, wirft an den Finanzmärkten Fragen hinsichtlich der Tragfähigkeit der Schulden und der Ausrichtung der Politik auf. Infolgedessen weisen britische Vermögenswerte eine erhöhte Risikoprämie auf.

Grafik 1: Finanzmärkte unterstellen im UK Leitzinserhöhungen bis auf 6 %

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Quellen: Fidelity International, Bloomberg; Stand: September 2022

Der radikale Ansatz der neuen britischen Regierung hat die Herausforderung, vor welcher die Notenbank steht, noch vergrößert. Die Bank of England dürfte ohne eine Kehrtwende der Regierung die Zinsen kräftig anheben müssen. Um einen weiteren Einbruch des Pfund Sterling zu verhindern, wird sie ihren Leitzins voraussichtlich deutlich über den der US-Notenbank anheben.

Die nächste Sitzung der Bank of England findet erst im November statt. Unseres Erachtens besteht eine große Wahrscheinlichkeit einer vorgezogenen geldpolitischen Intervention. So ist eine Notzinserhöhung um mindestens 100 Basispunkte denkbar. In Anbetracht der hohen öffentlichen und privaten Verschuldung in Großbritannien würde sich das Finanzierungsumfeld dadurch stark verschlechtern. Dann wird ein Inflationsschub wahrscheinlicher.

Zwar war nach dem Brexit eine Neubewertung der britischen Wirtschaftsstruktur geboten. Jedoch lassen schuldenfinanzierte staatliche Mehrausgaben ohne geldpolitische Unterstützung den Richtungswechsel der neuen Regierung in einem anderen Licht erscheinen. Die drastischen Kursbewegungen bei britischen Vermögenswerten - insbesondere beim Pfund - infolge der Aufwertung des Dollar könnten zu einem systemischen Risiko werden, erste Auswirkungen sind bereits zu beobachten.

Grafik 2: Britische Staatsschulden haben sich in den letzten 20 Jahren verdreifacht

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Die obigen Zahlen zum Schuldenstand basieren auf nicht konsolidierten Daten und sind umfassender als die konsolidierten Schuldenzahlen. Dazu gehören auch Daten für andere öffentliche Einrichtungen wie staatliche Unternehmen und die Bank of England. Quellen: Refinitiv, Fidelity International; September 2022.

Die Bank of England hat kürzlich angekündigt, dass sie die quantitative Straffung ihrer Geldpolitik durch Ankauf langfristiger britischer Anleihen vorübergehend neutralisieren will, um finanzielle Instabilität zu verhindern. Weitere Notmaßnahmen könnten notwendig werden.

Die Stärke des Dollars führt auch andernorts zu Belastungen. So sind einseitige Interventionen internationaler Zentralbanken wahrscheinlich. Die japanische Notenbank hat angesichts des drastischen Kurssturzes des Yen in den letzten Monaten bereits begonnen an den Märkten gegenzusteuern, andere wichtige Zentralbanken könnten folgen. 

Steigende Staatsverschuldung ohne geldpolitische Unterstützung

Nicht nur in Großbritannien, auch in Kontinentaleuropa überlegen die Regierungen, wie sie am besten auf die sich anbahnende Energiekrise reagieren können. Die Finanzierung der fiskalpolitischen Stützungspakete wird dabei ein wichtiger Faktor sein. Alle wichtigen Zentralbanken kämpfen derzeit gegen die Inflation an, die auch auf die staatlichen Mehrausgaben während der Corona-Pandemie zurückzuführen ist. Im Unterschied zu damals scheint die Zeit der Ausweitung der Geldmenge vorbei zu sein. So trennen sich einige Zentralbanken inzwischen wieder von angekauften Assets. Der Wegfall der Nachfrage der Notenbanken nach Staatsanleihen wird die Anleger zur Frage veranlassen, ob ein zusätzliches Anleihenangebot die Kurse drücken und die Renditen nach oben treiben wird.

Längerfristig wird es eine politische Herausforderung sein, die ausufernde Staatsverschuldung mit den Haushaltsregeln in Einklang zu bringen. An den Finanzmärkten wird es wahrscheinlich bis zum 4. Quartal verstärkte Kursschwankungen geben, da in allen drei großen Wirtschaftsregionen viele Dinge im Fluss sind.

Die neue Runde erwarteter fiskalpolitischer Stützungsmaßnahmen bietet der EZB und der Bank of England zwar die Möglichkeit, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Wir gehen aber davon aus, dass beide zu einem früheren Zeitpunkt als derzeit von den Marktteilnehmern erwartet wieder von der strafferen Geldpolitik abgehen, da eine Rezession im Euroraum und in Großbritannien nahezu sicher ist. Allerdings trübt die Schwäche der beiden Währungen gleichzeitig die Perspektiven in dieser Hinsicht.

US-Notenbank bekräftigt Entschlossenheit zur Bekämpfung der Inflation

Kürzlich beschloss die US-Notenbank, ihren Leitzins abermals um 75 Basispunkte zu erhöhen. Notenbankchef Powell signalisierte wiederholt die Entschlossenheit, die Inflation einzudämmen, auch wenn dies für die Wirtschaft schmerzhaft sein könnte. Inzwischen deuten die aktualisierten Wirtschaftsprognosen der Notenbank auf ein verlangsamtes Wachstum, noch höhere Inflation, steigende Arbeitslosigkeit und höhere Zinsen hin als bisher angenommen. Im gegebenen Umfeld besteht wenig Grund für die Geldpolitik, einen Rückzieher zu machen. Wir rechnen daher weiterhin mit einer harten Landung der US-Konjunktur, allerdings nicht vor 2023.

Mehr Klarheit hinsichtlich der Politik Chinas

Die Erholung der chinesischen Wirtschaft von dem durch die Zero-Covid-Politik ausgelösten Einbruch verläuft uneinheitlich. Zwar hat sich die Konjunktur verbessert, doch haben der Aufschub von Bauprojekten, Boykotte von Hypothekenzahlungen und wiederholte Lockdowns in Reaktion auf vermehrte Corona-Infektionen eine robustere Erholung verhindert. Die chinesische Fiskal- und Geldpolitik wirkt zwar zunehmend unterstützend, vermag aber die Wirtschaft noch nicht wieder auf einen aussichtsreicheren Wachstumspfad zu bringen. Der 20. Parteitag im Oktober dürfte die Weichen für eine energische Ausrichtung der Politik ab 2023 stellen.
 

Fidelity-Indikatoren

Der FLI Cycle Tracker ist im August tiefer in den Quadranten unten links gerutscht. Es war der 13. Monat in Folge, in dem der FLI eine unterdurchschnittliche und rückläufige Wirtschaftsaktivität anzeigte – mit breit angelegter Verschlechterung in allen Teilsektoren. Die Signale des FLI bestärken uns in der Überzeugung, dass eine harte Landung der Konjunktur bevorsteht, die durch drohende Rezessionen in Europa und den USA sowie schwächeres Wachstum in China ausgelöst wird.

FLI Cycle Tracker

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Quelle: Fidelity International; Stand: September 2022

FLI: Änderung über 3 Monate vs.  OECD-Industrieproduktion

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Quelle: Fidelity International; Stand: September 2022

Der Sektor Konsum & Arbeitsmarkt rückte weiter in den unteren linken Quadranten vor. Das Verbrauchervertrauens ist noch stark beeinträchtigt, beginnt aber die Talsohle zu durchschreiten - mit Ausnahme Deutschlands, wo es wegen der größeren Anfälligkeit für Störungen der Gasversorgung stark zurückgeht. Die Arbeitsmarktlage blieb insgesamt robust. Der Sektor Welthandel bewegte sich weiter in den Quadranten unten links. Verantwortlich dafür war vor allem der rückläufige koreanische Export, der eine Verlangsamung der globalen Nachfrage signalisiert. Der Rohstoffbereich verschlechterte sich vor diesem Hintergrund weiter. Ausschlaggebend für diese Entwicklung waren der Einbruch des „Baltic Dry“-Frachtraten-Index auf den niedrigsten Stand seit der Corona-Pandemie sowie der noch stärkere Rückgang der Terminaufträge in Australien.

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll zudem die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation. 
 

Regionale Perspektiven

USA

Die Gewinne der Unternehmen im S&P 500-Index lagen im 2. Quartal in 75 % der Fälle über den Erwartungen. Dabei stachen die Bereiche Versorger und Energie besonders hervor, während die Segmente Zyklischer Konsum und Kommunikationsdienste zurückblieben. Mit Blick auf das 3. Quartal spiegeln sich die rückläufigen Erwartungen bereits in negativen Gewinnkorrekturen in allen Sektoren (Ausnahme: Energie) wider. Die Zahl der Unternehmen, die eine Rezession erwarten, ist stark gestiegen. Sollten die Gewinne tatsächlich unter Druck geraten, könnten die Aktienkurse weiter fallen.

In der Politik hat sich die Zustimmungsrate von Präsident Biden von seinem Tiefstand im Juli erholt. Die Wirtschaft steht nun mit Gesetzesentwürfen wie dem Inflation Reduction Act im Mittelpunkt der Regierungspolitik. Es ist gut möglich, dass die Demokratische Partei bei den Zwischenwahlen im November die Mehrheit im Repräsentantenhaus verliert, aber den Senat gewinnt. Die Beziehungen zwischen den USA und China bleiben schwierig. In den letzten zehn Jahren haben die USA jedoch ihre Importe von China weg nach Mexiko, Vietnam, Indien und Korea diversifiziert.

Asien

Im regionalen Vergleich hat sich Chinas Outperformance aus dem ersten Halbjahr wieder ins Gegenteil verkehrt, während Indien, die ASEAN-Staaten und Australien in den letzten Monaten gut abgeschnitten haben. Auf der Sektorebene haben sich die Bereiche Gesundheit und Informationstechnologie seit Juli wieder erholt. Dagegen haben die Segmente Zyklischer Konsum und Immobilien ihre Gewinne des ersten Halbjahres wieder abgegeben. Bei 47 % der asiatischen Unternehmen kam es zu positiven Gewinnüberraschungen, wobei diese in den Branchen Energie und Zyklischer Konsum am höchsten ausfielen. Auf der Länderebene standen Korea und Thailand an der Spitze, während Indien und Malaysia die Schlusslichter waren. 

In China sind keine Änderungen an der Zero-Covid-Politik in Sicht. Die Infektionszahlen steigen wieder, und 35 % der Wertschöpfung des Landes sind von Lockdowns bedroht. Die Konjunkturdaten sind nach wie vor recht schwach, und der Immobilienmarkt hat sich trotz der gelockerten Regulierung noch nicht erholt. Vom anstehenden 20. Parteitag erwarten wir mehr Klarheit über die weitere Richtung der Politik.

Europa

Die Gewinne europäischer Unternehmen im 2. Quartal fielen besser als erwartet aus: In 52 % der Fälle wurden die Gewinnprognosen übertroffen. Dabei lag der Median der Gewinnüberschreitung über dem historischen Durchschnitt, blieb aber hinter dem in anderen Regionen zurück. Der Energiesektor trägt nach wie vor stark zum Gewinnwachstum bei; diesbezüglich liegt Europa vor den USA und Japan. Außerhalb des Energiebereichs wurden die Gewinne europäischer Firmen jedoch seit Beginn des 3. Quartals nach unten korrigiert. 

Die Gasversorgung bleibt ein Schlüsselfaktor für die unmittelbare Zukunft Europas. Die Speicherstände sind derzeit überdurchschnittlich hoch. Die Umstellung auf Kohle und Öl setzt sich fort, während die Quellen der Gasimporte diversifiziert werden. Dabei könnte der verstärkte Einsatz von Kernkraft in Japan für größeres Angebot auf den Flüssiggasmärkten sorgen. Gleichzeitig geht die Gasnachfrage weiter zurück. Allerdings könnte ein Rückgang der Nachfrage aus der Industrie zu Angebotsverringerungen führen, die sich stark auf Wirtschaftswachstum, Inflation und Finanzmärkte auswirken würden. In Großbritannien dürften die Energiepreisdeckelung und Steuerentlastungen den Verbrauchern kurzfristig Erleichterung verschaffen. Allerdings sorgen sich die Marktteilnehmer um die langfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen. 
 

Core Asset Allocation

Anlagesegment Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

- Trotz hartnäckiger Inflation und restriktiver Geldpolitik betrachten wir US-Aktien als relativ sicheren Hafen. Die Wirtschaftsdaten erweisen in den Vereinigten Staaten als wesentlich widerstandsfähiger als in Europa. 

Europe (exkl. UK)

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In Europa besteht aufgrund der Energiekrise ein hohes Rezessionsrisiko. Gleichzeitig steht die EZB unter Druck, die Zinsen kräftig anzuheben, um die galoppierende Inflation unter Kontrolle zu bringen. 
Großbritannien - Die britischen Verbraucher dürften trotz der jüngsten Steuersenkungen weiterhin unter Druck stehen. Allerdings sind britische Aktien relativ günstig, und der Large Cap-Index profitiert von den gestiegenen Rohstoffpreisen. 
Japan - Verbraucherstimmung und Wirtschaftsdaten in Japan sind nach wie vor schwach. Wir beobachten die Politik der japanischen Notenbank genau, da diese kürzlich versucht hat, den Kursverfall des Yen zu stoppen.
Schwellenländer  - Die Wachstumsaussichten in China erscheinen schlecht, und die Politik hat die Wirtschaft nicht ausreichend gestützt. In Lateinamerika und einigen ASEAN-Staaten verbessern sich zwar die Perspektiven, der starke Dollar ist jedoch eine Belastung. 
Pazifikraum (exkl. Japan)

- Die australische Notenbank verfolgt weiterhin eine restriktive Geldpolitik. Der Konsum ist stark vom Immobilienmarkt Australiens abhängig und daher in einem Zinserhöhungszyklus anfällig für Rückschläge.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade)  - Wir bevorzugen im derzeitigen Umfeld die defensiven Qualitäten von IG-Papieren. Diese könnten aber im Zuge von Gewinnkorrekturen etwas an Stärke einbüßen. 
High Yield-Anleihen (global) - Das HY-Segment weist solide Fundamentaldaten und attraktive Renditen auf. Allerdings könnten sich die Ausfallraten und Ratings ungünstig entwickeln. 
Emerging Market Bonds (Hartwährungen)  - EM-Anleihen erscheinen derzeit zu teuer. Der starke Dollar und die steigenden Realrenditen machen dem Anlagesegment zu schaffen und einige Schwellenländer brauchen ihre Devisenreserven in hohem Tempo auf. 
Staatsanleihen      
USA Die US-Notenbank versucht nach wie vor, die anhaltend hohe Inflation zu senken. Da die Konjunkturdaten weiterhin robust sind, halten wir es noch für zu früh, um sich wieder für Zinssenkungen zu positionieren. 
Euroraum (Bundesanleihen) Das Rezessionsrisiko im Euroraum bleibt aufgrund der sich verschlechternden Energiesituation hoch. Angesichts der schlechten Wachstumsaussichten halten wir einen anhaltenden Zinserhöhungszyklus der EZB für unwahrscheinlich.
Großbritannien Die unbefristeten fiskalpolitischen Verpflichtungen in Verbindung mit Steuersenkungen werfen die Frage auf, wie dies alles finanziert werden soll. Die aktuelle Schwäche des Pfund Sterling setzt die Bank of England unter Druck.
Japan Die japanische Notenbank hat am Markt interveniert, um die Abwertung des Yen zu stoppen. Staatsanleihen Japans weisen zwar nur eine geringe Sensitivität gegenüber den globalen Zinsen auf; die Yen-Schwäche und Anzeichen für eine Beschleunigung der Inflation könnten aber für Aufwärtsdruck sorgen.
Inflationsindexierte Papiere (USA) - Die 5-Jahres-Breakeven waren im Monatsvergleich stabil, wobei die langfristigen Inflationserwartungen um 2%-Punkte verankert sind. Eine Rezession und niedrigere Rohstoffpreise könnten zu einem Rückgang der Inflation führen.

Währungen

     

USD

 

Die europäische Energiekrise, robuste Konjunkturdaten und hohe Inflation in den USA könnten den Kurs des US-Dollar weiter nach oben treiben. 

EUR

- Die restriktive EZB-Geldpolitik, lockere Fiskalpolitik, Rezessionsrisiken, geopolitische Gefahren und volatile Gaspreise erschweren die Einschätzung des EUR.

JPY

- Die Bank of Japan hat im September auf dem Devisenmarkt interveniert, um den Yen zu stabilisieren. In Japan sind die Zinsen allerdings nach wie negativ. 

GBP

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Das Pfund hat sich deutlich abgeschwächt, was durch das geplante Steuerpaket noch verstärkt wurde. Eine weitere Abwertung ist nicht auszuschließen.

Emerging Markets

EM-Währungen sind durch die kräftigen Zinserhöhungen in den USA und das nachlassende globale Wachstum weiterhin starkem Gegenwind ausgesetzt.

Quelle: Fidelity International; Stand: September 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

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