Auf eine harte Landung gefasst

Die Inflation ist weiterhin hoch, weshalb die Notenbanken vorerst noch die geldpolitische Bremse betätigen. Das Wachstum in den entwickelten Ländern geht jedoch stark zurück, worin sich die Belastung der Verbraucher und die erschwerten Finanzierungsbedingungen niederschlagen. Europa muss sich außerdem mit einer drohenden Krise der Gasversorgung auseinandersetzen.

Die Bewertungen riskanter Assets sind zwar gesunken, aber unseres Erachtens nicht genug, um die schlechten Aussichten vollständig widerzuspiegeln. Die Gewinne müssen noch deutlich nach unten korrigiert werden, sodass die Kurse weiter fallen könnten. Wir sind daher in Aktien und Unternehmensanleihen untergewichtet.

Wir halten an der Übergewichtung von Staatsanleihen fest, da die Wachstumssorgen allmählich gegenüber der Inflationsangst überwiegen. Dabei bevorzugen wir britische und deutsche Staatsanleihen gegenüber solchen aus den USA und Japan. Ein schwächeres Wachstum dürfte die EZB und die BoE früher wieder zu einer Abkehr von einer strafferen Geldpolitik bewegen.

Am Aktienmarkt bevorzugen wir die Schwellenländer. China lockert derzeit seine Geld- und Fiskalpolitik und die Märkte etlicher weiterer aufstrebender Volkswirtschaften weisen attraktive Bewertungen und bessere Perspektiven auf. Wir bleiben in Kontinentaleuropa untergewichtet, wo mögliche Störungen der Gasversorgung die ohnehin schlechten Wachstumsaussichten beeinträchtigen. Gegenüber den Börsen der USA, Englands, Japans und des asiatisch-pazifischen Raums bleiben wir vorerst neutral positioniert.

Bei Credits haben wir die Übergewichtung im IG-Segment verstärkt. Die Untergewichtung in Hochzins-anleihen behalten wir bei und gewichten nun auch Hartwährungspapiere aus Schwellenländern unter.

Auf der Währungsebene halten wir an der Long-Position im USD fest. Dagegen gewichten wir Währungen aus Schwellenländern unter, die gegenüber dem Dollar abwerten könnten. Untergewichtet bleibt der Yen.

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Makroausblick

USA am Rand einer Rezession

Unsere Konjunkturindikatoren deuten darauf hin, dass die USA im 3. oder 4. Quartal dieses Jahres in eine Rezession geraten. Dagegen überwiegt am Markt die Meinung, dass eine Rezession wahrscheinlich erst im Jahr 2023 eintritt. Das Niveau unserer nachlaufenden Indikatoren entspricht dem früherer Rezessionen seit 1969, während unser Indikator für die weitere Entwicklung darauf hindeutet, dass sich die Lage noch verschlimmert. Die Finanzmärkte spiegeln das Risiko einer Rezession noch nicht vollständig wider.

Länge und Schwere der Rezession hängen davon ab, wie die Notenbanken reagieren. Diese versuchen immer noch, ihren Fehler des Vorjahres zu korrigieren, als sie davon ausgingen, dass die Inflation nur vorübergehend sei. Wie sie auf eine Rezession reagieren werden, lässt sich schwer vorhersagen. Wenn die Notenbanken weiterhin der Senkung der Inflation unbedingten Vorrang einräumen, dürfte die Rezession gravierend ausfallen.

Grafik 1: Unser Indikator deutet auf eine hohe Rezessionswahrscheinlichkeit hin

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Quellen: Fidelity International, Bloomberg; Stand: Juli 2022

Wir erwarten eine Entspannung der angebotsseitigen Probleme, welche die Weltwirtschaft seit der Pandemie belasten. Dies reicht aber nicht aus, um andere Probleme auszugleichen. Der US-Arbeitsmarkt ist zwar noch in sehr robuster Verfassung, aber wir betrachten ihn als einen nachlaufenden Konjunkturindikator. Daneben bleibt der Ölpreis ein weiterer entscheidender Faktor im Hinblick auf Ausmaß und Dauer der harten Landung.

Europa droht eine Gasknappheit

Russland scheint vorzuhaben, die Gaslieferungen über die Nord Stream 1-Pipeline zu reduzieren. Die EU-Kommission hat die Mitgliedstaaten daher zu einer Reduzierung des Gasverbrauchs um 15 % aufgerufen.

Im Fall einer vollständigen Abschaltung, die eine Gasrationierung nach sich zöge, könnte allein das BIP Deutschlands um mehr als 5%-Punkte sinken. Da die Gaslieferungen aus Russland jedoch stark von politischen Entwicklungen abhängen, bleiben die Aussichten ungewiss.

Im Juli erhöhte die EZB ihren Leitzins stärker als erwartet um 50 Basispunkte. Das Zeitfenster für weitere Zinsschritte schließt sich schnell angesichts sinkenden Verbrauchervertrauens, nachlassenden Wachstums und Beeinträchtigungen der Gasversorgung. Wir gehen davon aus, dass die EZB ihren Zinserhöhungszyklus nach der Septembersitzung beendet.

Die EZB gab auch Einzelheiten zu ihrem neuen Transmission Protection Instrument (TPI) bekannt, mit dem die Renditespreads in der Euro-Peripherie in Schach gehalten werden sollen. Die strikte Regelgebundenheit des Instruments schränkt jedoch seine Einsatzmöglichkeiten ein und birgt das Risiko, dass die Finanzmärkte seine Glaubwürdigkeit testen. Seit der Ankündigung haben sich die Renditeaufschläge italienischer Schuldtitel weiter ausgeweitet.

Angesichts der Aussicht auf Neuwahlen in Italien, wobei rechte Parteien derzeit führen, erfüllt Italien die Bedingungen zumindest kurzfristig wahrscheinlich nicht. Daher ist fraglich, ob die EZB intervenieren wird oder nicht. Im Fokus steht nun, inwieweit die EZB eine Ausweitung der Spreads toleriert. Wir halten angesichts der politischen Lage in Italien Vorsicht für angebracht.

USA: Weitere Zinserhöhung in Aussicht

Wie allgemein erwartet, hat die US-Notenbank angesichts der unerwartet starken Teuerung den Leitzins im Juli um weitere 75 Basispunkte angehoben. Notenbankchef Powell erörterte die Option einer weiteren Zinserhöhung um 75 Basispunkte auf der September-Sitzung, verwies aber darauf, dass diese von der kurzfristigen Datenlage abhänge.

Die Wirtschaft sendet widersprüchliche Konjunktursignale aus: Die weichen Daten bewegen sich im rezessiven Bereich, während die harten Daten (vor allem am Arbeitsmarkt) nach wie vor auf hohe Widerstandskraft hindeuten. Da die Inflation unerwartet hoch liegt und keine Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt erkennbar ist, bleibt eine weitere Zinserhöhung um 75 Basispunkte sehr wahrscheinlich.

Während des bisherigen Zinserhöhungszyklus waren wir der Ansicht, dass die US-Notenbank am Ende weniger Zinserhöhungen vornehmen würde als vom Markt erwartet. Zu einem bestimmten Zeitpunkt rechneten die Märkte mit einem Endwert von 4 %, was wir für zu hoch hielten. Wir stimmen mit der nunmehrigen Markterwartung eines Endwertes von etwa 3,25 % überein. Die Wirtschaft sendet jedoch widersprüchliche Signale aus, und die Stärke der nachlaufenden harten Daten, an denen sich die Notenbank orientiert, könnte den kurzfristigen Verlauf der Zinssätze verändern. In Anbetracht der erschwerten Finanzierungsbedingungen und des Einbruchs des Verbrauchervertrauens gehen wir in unserem Basisszenario weiterhin von einer Rezession in den USA in den nächsten sechs Monaten aus.

Makroresearch als Basis der Asset Allocation

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren.

Fidelity-Indikatoren

Der FLI Cycle Tracker hat sich im Juni weiter verschlechtert und ist tiefer in den linken unteren Quadranten gerutscht. Den 11. Monat in Folge zeigte der FLI eine unterdurchschnittliche und rückläufige Konjunktur an, die auf eine breit angelegte Verschlechterung in allen Teilsektoren zurückzuführen ist. Die Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit ist nach wie vor auf zahlreiche Schocks in diesem Jahr zurückzuführen, darunter der Ukraine-Krieg, die Lockdowns in China, der Teuerungsdruck und die Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken.

FLI Cycle Tracker

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Quelle: Fidelity International; Stand: Juli 2022

FLI: Änderung über 3-Monate vs. Industrieproduktion (OECD)

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Quelle: Fidelity International; Stand: Juli 2022

Der Rückgang des Verbrauchervertrauens hat sich in den USA, Deutschland und Frankreich weiter verstärkt, getrieben vom Inflationsdruck. Der Sektor Arbeitsmarkt blieb robust; die Arbeitslosmeldungen in den USA stiegen zwar geringfügig, doch die Zahl der offenen Stellen in Frankreich sank.

Der Sektor Welthandel bewegte sich erstmals seit November letzten Jahres in den unteren linken Quadranten (unterdurchschnittlich und rückläufig). Auch das Segment Rohstoffe rutschte im Juni zum ersten Mal seit Januar 2022 wieder in den linken unteren Quadranten. Ausschlaggebend für diese Entwicklung waren der starke Rückgang des „Baltic Dry“-Frachtratenindex sowie ein Rückgang bei den Rohstoffterminkäufen in Australien.

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll zudem die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Regionale Perspektiven

USA

Die Gewinnschätzungen für die im S&P 500 Index enthaltenen Unternehmen liegen noch über dem Trend. Die verschlechterten Wachstumsaussichten haben sich noch nicht wesentlich auf die Gewinnschätzungen der Standardwerte ausgewirkt. Abwärtskorrekturen konzentrierten sich auf die Sektoren Zyklischer Konsum, IT und Kommunikationsdienste. Die Gewinnmargen in den USA sind so hoch wie nie zuvor, auch wenn sich dies bis zu einem gewissen Grad normalisieren dürfte. Die Bewertungen sind im laufenden Jahr gesunken und liegen nun knapp unter dem vorherigen 5- bzw. 10-Jahres-Durchschnitt. Sollten die Gewinne jedoch unter Druck geraten, könnte es an den Aktienmärkten zu weiteren Abwärtsbewegungen kommen.

Auf der politischen Ebene sind die Zustimmungswerte für Präsident Biden auf einen neuen Tiefstand gesunken. Eine Mehrheit der Wähler ist der Ansicht, dass das Land in die falsche Richtung steuert. Es ist gut möglich, dass die Demokratische Partei bei den Zwischenwahlen im November sowohl das Repräsentantenhaus als auch den Senat verlieren wird. Die Umfragen sind jedoch nicht eindeutig im Hinblick auf die Frage, ob sich Donald Trump 2024 gegen Biden durchsetzen würde, wenn er erneut für die Republikaner kandidieren würde.

Asien

Ähnlich wie im Rest der Welt sind in Asien eher sinkende Bewertungen für die rückläufigen Aktienkurse in diesem Jahr verantwortlich als fallende Gewinnschätzungen. China ist insofern ein Ausreißer, als dort sowohl die Gewinnerwartungen als auch die Bewertungen in den letzten 12 Monaten tendenziell rückläufig waren. Im Gegensatz zur übrigen Welt sind in Asien die Gewinnschätzungen für das Jahr 2022 leicht angestiegen (ohne Rohstoffe). Diese Widerstandsfähigkeit ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass China beginnt, die Corona-Beschränkungen zu lockern. Allerdings ist der Gewinn pro Aktie in Asien (ohne Japan) in früheren US-Rezessionen um 20-30 % gesunken. Daher gibt es mehr Spielraum nach unten, während die Frühindikatoren auf weitere Abwärtskorrekturen bei den Gewinnen hindeuten.

Europa

Die Gewinnberichterstattung für das 2. Quartal kommt gerade erst in Gang. Die Gewinne pro Aktie sind in Europa in früheren Rezessionen im Durchschnitt um 29 % gesunken, und Abwärtskorrekturen erfolgen in der Regel erst, wenn eine Rezession beginnt. Die Kurse europäischer Aktien neigen in einer Rezession relativ früh zu einer Bodenbildung. Allerdings hängt dies vom Grad der Rezession ab und davon, ob die EZB unterstützend eingreift, so wie sie es 2011 getan hat.

Die Gasversorgung aus Russland bleibt für Europa ein entscheidender Faktor in nächster Zeit. Die Länder der Iberischen Halbinsel, die Gas aus Nordafrika importieren können, sind weniger anfällig für Störungen der Versorgung. Zu den am meisten gefährdeten Ländern gehören Deutschland, die Benelux-Staaten und Osteuropa. Im Fall von Gasrationierungen dürfte die Industrie die Hauptlast tragen, während die Verbraucher bis zu einem gewissen Punkt geschützt sind. Am stärksten von Unterbrechungen der Gasversorgung betroffen wären die Aktienmärkte Deutschlands und Italiens. Jeweils etwa 50 % der Erträge der dort notierten Unternehmen stammen aus Sektoren, die für Gasunterbrechungen sensibel sind.

Entwicklung regionaler Einschätzungen

Gründliche Analysen regionaler Trends unter Einbeziehung von Inputs der gesamten globalen Research-Plattform von Fidelity.

Asset Allocation

Anlagesegmente Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

- Die Bewertungen von US-Aktien sind in diesem Jahr bereits deutlich gesunken. Die US-Börse könnte bei verstärkten Kursschwankungen defensive Qualitäten bieten; auch der Dollarkurs dürfte unterstützend wirken.

Europe exkl. UK

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Die EZB hat im Juli eine unerwartet hohe Zinserhöhung um 50 Bp. vorgenommen. Die Gasversorgung Europas ist äußerst unsicher und das Risiko einer Rezession hoch. Wir bleiben daher in Kontinentaleuropa vorerst untergewichtet.
UK - Die Lage der Verbraucher dürfte sich deutlich verschlechtern. Allerdings erscheinen britische Aktien relativ günstig. Trotz politischer Ungewissheit rechnen wir mit keinen großen Veränderungen, unabhängig davon, wer neuer Premierminister wird.
Japan - Die japanische Binnennachfrage ist angesichts des Inflationsdrucks schwach. Die Unternehmensgewinne hängen stark vom globalen Industriezyklus ab und könnten unter Unterbrechungen der Lieferketten und höheren Inputkosten leiden.
Schwellenländer - Chinas Konjunktur erholt sich, und das Wirtschaftswachstum genießt wieder Priorität in der Regierungspolitik des Landes. Die Bewertungen in Lateinamerika sind infolge der jüngsten Rohstoffpreissteigerungen sehr attraktiv geworden.
Pazifikraum exkl. Japan

- Der australische Immobilienmarkt könnte unter Zinserhöhungen leiden, was die Konsumnachfrage beeinträchtigen könnte. Die hohen Rohstoffpreise stützen noch die Unternehmensgewinne, deren positive Dynamik schwächt sich jedoch ab.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade)  Im Credit-Segment ist eine defensive Positionierung ist angebracht. IG-Bonds sind speziell in Europa attraktiver als HY-Anleihen bewertet.
High Yield-Anleihen (global) - Die HY-Spreads berücksichtigen das Risiko höherer Zahlungsausfälle im Fall einer Rezession noch nicht vollständig, sodass eine weitere Ausweitung möglich ist.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen) In den Kursen von Schwellenlandanleihen ist eine hohe Wahrscheinlichkeit einer Rezession eingepreist. Auf Hartwährungen lautende Papiere sind jedoch sehr teuer.
Staatsanleihen      
USA Der Inflationsdruck in den USA dürfte auch im dritten Quartal anhalten. Dies dürfte die Notenbank dazu veranlassen, die Leitzinsen deutlich anzuheben. Dadurch könnte der US-Anleihenindex mit seiner relativ kurzen Laufzeit belastet werden.
Euroraum (Bundesanleihen) Im Euroraum erwarten wir keine anhaltenden Zinserhöhungen, wie sie von den Finanzmärkten unterstellt werden. Die hohe Rezessionswahrscheinlichkeit und die Spreads von Peripherie-Anleihen stellen für die EZB ein erhebliches Hindernis dar.
Großbritannien Einen längerer Zinsanhebungszyklus erwarten wir auch in England nicht. Die britische Wirtschaft steht am Rande einer Rezession und ist mit zweistelligen Inflationsraten und steigenden Energiekosten konfrontiert.
Japan Das globale Wachstumsumfeld und die japanischen Wirtschaftsdaten deuten nicht darauf hin, dass die Notenbank ihre Geldpolitik in nächster Zeit ändern wird.
Inflationsindexierte Papiere (USA) - Der Anstieg der Realrenditen in den letzten drei Monaten ist eher auf die Breakeven-Rates als auf die Nominalsätze zurückzuführen. Die Breakeven-Renditen dürften im Falle einer harten Landung der Konjunktur unter Druck geraten.

Währungen

     

USD

 

- Die US-Notenbank kann angesichts relativ starken Wirtschaftswachstum die Zinsen offensiver anheben als andere Zentralbanken. Gleichzeitig profitiert der Dollar vor dem Hintergrund großer Unsicherheit von seinem Status als „sicherer Hafen“.

EUR

Wir haben unsere Short-Position im Euro geschlossen, da wir mehr Klarheit über die EZB-Geldpolitik, die Gasversorgung und die politische Lage in Italien benötigen.

JPY

- Der Yen wird durch die äußerst lockere Geldpolitik und schwache Handelsbilanz geschwächt. Bei den geringsten Hinweisen auf eine weitere Straffung der US-Zinspolitik gerät er an den Devisenmärkten unter starken Verkaufsdruck.

GBP

Das Pfund hat sich deutlich abgeschwächt. Angesichts des sehr hohen Leistungsbilanzdefizits (-8 %) sehen wir die Währung nach wie vor skeptisch.

Emerging Markets

Devisen aus Schwellenländern könnten unter einem weiteren Rückgang der Rohstoffpreise oder einer erneuter Renminbi-Schwäche im Fall einer Verschlechterung der Konjunktur in China leiden.

Quelle: Fidelity International; Stand: Juli 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

Fidelity Solutions & Multi Asset

Fidelity Solutions & Multi Asset ist ein globales Team, das Portfolios mit einer breiten Palette von Anlageklassen managt -  darunter Aktien, Anleihen, Immobilien, Infrastruktur und andere alternative Investments. Das Team ist darauf spezialisiert, für Kunden ergebnisorientierte Strategien zu entwickeln und zu verwalten. Dabei kombiniert es mehrere Anlageklassen, um die jeweiligen Ziele zu erreichen.

Zum 31. Mai 2022 verwaltete Fidelity Solutions & Multi Asset für institutionelle und private Kunden aus aller Welt ein Anlagevolumen von über 51 Mrd. US-Dollar. Das Team deckt folgende Bereiche ab: Anlagemanagement, Asset Allocation, Research, Kundenlösungen und Umsetzung. Es stützt sich dabei auf die operative Infrastruktur von Fidelity, arbeitet in den Hauptanlageklassen mit den Bottom-up-Investmentteams von Fidelity zusammen und nutzt deren umfangreiches globales Research.

Weitere Informationen zu Strategien und Services von Fidelity Solutions & Multi Asset erhalten Sie bei Ihrem lokalen Ansprechpartner bei Fidelity.

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