Einführung

Die Kursschwankungen an den Finanzmärkten haben sich wieder verstärkt, da die Zentralbanken, speziell in den USA, der Inflation entgegenwirken wollen. Aufgrund einer möglichen Trendwende am Markt haben wir das Risiko in unserer Core Allocation reduziert. Die nachlassende Wachstumsdynamik und anhaltender Inflationsdruck machen eine Stagflation wahrscheinlicher.

Jenseits dieser Bedenken kann sich das Umfeld jedoch wieder positiv entwickeln. Die Omikron-Variante des Coronavirus ist vergleichsweise mild, weshalb keine strengen Lockdowns erforderlich sind. Bei den Versorgungsengpässen könnte der Höhepunkt überschritten sein, die Unternehmensgewinne sind robust, und die Verbraucher verfügen über erhöhte Ersparnisse, die sie ausgeben können. Zudem hat China begonnen, seine Politik wieder zu lockern.

Die Bewertungen sind noch hoch, und eine verringerte Liquidität könnte die Kursschwankungen verstärken, weshalb wir Aktien vorerst neutral gewichten. Regional betrachtet gehen wir angesichts des erschwerten Finanzierungsumfelds von einer Übergewichtung der US-Börsen zu einer Untergewichtung über. Europa stufen wir von „untergewichtet“ auf „neutral“ hoch, da die Region von der Wiederöffnung der Wirtschaft profitieren dürfte. Positiv gestimmt bleiben wir aufgrund der Lockerungspolitik Chinas für die Schwellenländer.
Bei Anleihen haben wir die Übergewichtung des High-Yield-Segments gegenüber Investment-Grade-Papieren beendet. Da eine straffere US-Geldpolitik die Realrenditen steigen lassen dürfte, haben wir inflationsindexierte US-Staatsanleihen untergewichtet. Dagegen haben wir deutsche Bundesanleihen übergewichtet, weil die EZB nach unserer Einschätzung zurückhaltend bleiben wird.

Bei den Währungen haben wir die Übergewichtung des US-Dollars beendet, da es zu einer Gegenbewegung kommen könnte. Neutralisiert haben wir auch die untergewichtete Position im Euro angesichts der Aufhebung von Lockdown-Maßnahmen.

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Makroausblick

Neuausrichtung der Geldpolitik

Die Geldpolitik steht vor einer tiefgreifenden Neuausrichtung, wobei die US-Notenbank die Vorreiterrolle spielt. Während des größten Teils des letzten Jahres hielten die Zentralbanken an der These einer nur „vorübergehend" erhöhten Inflation fest. Ende 2021 jedoch zwang die anhaltende Teuerung zusammen mit den politischen Implikationen drastisch gestiegener Lebenshaltungskosten die Notenbanker zum Handeln.

Die US-Notenbank („Fed“) hat im Januar noch keine Maßnahmen ergriffen. Ihre Erklärung enthielt jedoch Hinweise auf den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung und die Anpassung ihrer Bilanzsumme. Wir gehen davon aus, dass die Ankäufe von Vermögenswerten (quantitative Lockerung) Anfang März enden und im zweiten Quartal der Abbau von Wertpapierbeständen beginnt. Basierend auf der Annahme, dass die Fed ihre Bilanz auf das Niveau vor der Pandemie (20 % des BIP) reduzieren will, könnte die Straffung 2025 abgeschlossen sein. Die Fed deutete an, die Straffung auf 90 bis 100 Mrd. USD pro Monat begrenzen zu wollen, wohl durch Verzicht auf Reinvestitionen und bevorzugte Veräußerung hypothekarisch besicherter Wertpapieren (MBS).

Die Fed hat einen drastischen Kurswechsel vollzogen, um ihre Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung wiederherzustellen. Wie weit dieser Straffungszyklus gehen wird und wie schnell er erfolgt, hängt u. a. von der Inflationsdynamik und dem Endniveau der Realzinsen ab, das die Wirtschaft und die Märkte verkraften können. Während wir im Jahr 2022 drei bis vier Zinserhöhungen und eine gewisse Bilanzverkürzung für möglich halten, sind wir skeptischer, was das von den Märkten für 2023-2024 erwartete Straffungstempo angeht. Wir glauben, dass die Beibehaltung negativer Realzinsen das Ziel aller großen Zentralbanken ist und dass sich die Fed bei ihrer Geldpolitik an den Realzinsen orientieren wird. Insbesondere wenn die Realzinsen über Null steigen, dürfte dies zu einer zurückhaltenderen Politik führen.

Mögliche Konjunkturgefahren

Zwar schlägt sich die Ausbreitung der Omikron-Variante des Coronavirus in einer schwächeren Nachfrage und einem Mangel an Arbeitskräften nieder, der zu weiteren Unterbrechungen der globalen Lieferketten führt. Dennoch halten wir das Risiko eines Rückfalls in eine weltweite Rezession für gering, da die zusätzlich gebildeten Ersparnisse in den entwickelten Ländern hoch sind und die chinesische Regierung ihre Politik entschlossen lockert. Entscheidend wird sein, ob die globale Endnachfrage robust bleiben kann - sie hat die Rekordgewinne der Unternehmen und eine starke Erholung der Beschäftigung unterstützt.

Grafik 1: Szenarien für die Straffung der US-Geldpolitik

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Die Prognosen gehen davon aus, dass das Ziel die Bilanzsumme der Notenbank vor der Pandemie ist. Quelle: Fidelity International; Stand: Januar 2022.

Auf Jahressicht bestehen erhebliche Abwärtsrisiken für die Konsensprognosen zum Wirtschaftswachstum. In Europa könnte sich die Energiekrise durch den Russland-Ukraine-Konflikt weiter verschärfen und trotz der Zurückhaltung der EZB und der fiskalischen Impulse der EU-Ausgabenprogramme zu einem ernsthaften Hemmnis werden. Im Vereinigten Königreich muss sich die Notenbank mit steigenden Lebenshaltungskosten inmitten möglicher politischer Instabilität auseinandersetzen. In China wird die Geldpolitik wahrscheinlich wachstumsfreundlich bleiben, um die regulatorischen Restriktionen auszugleichen. Ein Risiko bleibt aber das Festhalten der Regierung an einer „Zero-Covid“-Politik. Während die US-Verbraucher weiterhin ausgabenfreudig sind, ist ein abrupter Einbruch der Staatsausgaben unvermeidlich, mit oder ohne Verabschiedung des „Build Back Better"-Infrastrukturpakets.
Politische Risikofaktoren

Die grenzüberschreitenden Spannungen zwischen Russland und der Ukraine haben den Ölpreis wieder auf seine jüngsten Höchststände getrieben und könnten ein Eingreifen der NATO nach sich ziehen. Die Wahlen in Frankreich werden ebenfalls Aufmerksamkeit auf sich ziehen, auch wenn das Potential zur Destabilisierung nicht so hoch ist wie in Osteuropa.
In den USA haben Differenzen innerhalb der Demokratischen Partei die Verabschiedung des „Build Back Better“-Programms weiter behindert. Da die Zwischenwahlen im November wahrscheinlich zu einer republikanischen Mehrheit im Repräsentantenhaus führen werden, dürfte sich die Regierung auf die regulatorische Ebene konzentrieren, was sich auf die Bereiche Big Tech, Gesundheitswesen und Energie auswirken könnte. Für das gesamtwirtschaftliche Umfeld und die Finanzmärkte von großer Bedeutung sind außerdem die Beziehungen zwischen den USA und China, die voraussichtlich weiterhin zwischen Wettbewerb, Konfrontation und Zusammenarbeit schwanken.

Wir bewegen uns in einem ungewöhnlich komplexen Umfeld, in dem Politiker und Investoren gleichermaßen mit schwierigen Entscheidungen konfrontiert sind. Ein zusätzlicher Aspekt wird sein, wie sich eine neue Ära von Inflation und höheren Zinsen auf die Finanzstabilität auswirkt.

Grafik 2: Spannungen zwischen Russland und Ukraine nehmen zu

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Quellen: Refinitiv, Fidelity International; Stand: Januar 2022.

Makroresearch als Basis der Asset Allocation

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren.

Fidelity-Indikatoren

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll auch die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Der FLI Cycle Tracker liegt noch im unteren linken Quadranten (unterdurchschnittlich und rückläufig), aber seine Tendenz hat sich gegenüber dem Vormonat verbessert. Die Lockerung von Corona-Maßnahmen auf der ganzen Welt könnten die Erholung beschleunigen und eine künftige Abkehr von einer risikoarmen Haltung begründen.

FLI Cycle Tracker

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Quelle: Fidelity International; Stand: Januar 2022.

FLI: Änderung über 3-Monate vs. Industrieproduktion (OECD)

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Quelle: Fidelity International; Stand: Januar 2022.

Drei der fünf Komponenten des FLI befinden sich im unteren linken Quadranten (rückläufig und unterdurchschnittlich). Der Bereich „Konsum und Arbeitsmarkt“ ist in die untere rechte Ecke gerückt (überdurchschnittlich, aber rückläufig). Das Verbrauchervertrauen leidet unter hoher Inflation, steigenden Benzinpreisen und drohenden Zinserhöhungen. Der Arbeitsmarkt ist zwar noch sehr robust, könnte sich aber in nächster Zeit abschwächen, da die Zahl der Arbeitslosmeldungen in den USA stark zugenommen hat.

Der Bereich „Welthandel“ hat sich verbessert, vor allem dank steigender koreanischer Exporte. Die Engpässe in den Lieferketten scheinen sich zu entspannen, die Halbleiterbestände nehmen wieder zu und die Frachtkosten stabilisieren sich.

Regionale Perspektiven

USA

Die Zahl der Coronavirus-Infektionen steigt zwar sprunghaft, doch sind die Verbraucherausgaben noch robust. Unternehmen aus zyklischen Sektoren verzeichneten im vierten Quartal die meisten Gewinnsteigerungen, während die Ergebnisse von Technologieunternehmen abwärts korrigiert wurden. Die Preissetzungsmacht dürfte zu einem wichtigen Faktor für die weitere Ertragsentwicklung werden, da die Inflation in einigen Bereichen wie Grundstoffe und Finanzen die Margen zu schmälern beginnt.

Der Druck auf die Lieferketten ist noch hoch, obwohl es erste Anzeichen dafür gibt, dass sich die Engpässe zu entspannen beginnen. Bei den Zwischenwahlen im November könnte die Republikanische Partei die Kontrolle über das Repräsentantenhaus übernehmen. Wir schätzen, dass die Chancen für eine Verabschiedung des „Build Back Better“-Programms nur noch bei 50 % liegen. Die Regierung könnte stattdessen versuchen, kleinere Gesetzesvorhaben durchzubekommen.

Asien

Die für 2022 erwarteten Unternehmenserträge wurden in letzter Zeit nach unten korrigiert. Die meisten Herabstufungen erfolgten in China und Malaysia. Auf der Sektorebene gab es die meisten Herabstufungen in den Bereichen Konsum, Internet/Medien und Versorger, während zyklische Branchen sowie die Bereiche Transport, Energie, Metalle und Bergbau die meisten Heraufstufungen verzeichneten.

China hält an seiner „Zero Covid“-Politik fest. Das Verkehrsaufkommen hat sich zwar erholt, aber die Ausgaben im Tourismus und in der Gastronomie sind aufgrund strikter Abriegelungen nach wie vor gering. Die Impfraten sind hoch, doch der verwendete Impfstoff ist gegen die Omikron-Variante nur wenig wirksam. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Restriktionen in nächster Zeit deutlich gelockert werden, was die Wirtschaftstätigkeit dämpfen dürfte.

Optimistisch sind wir, was die Aussichten der asiatischen Schwellenländer betrifft. Sie verfügen über eine hohe Immunität gegenüber dem Coronavirus, und die Marktstimmung dürfte von einer Lockerung der Politik in China profitieren. Selbst wenn sich die Konjunktur in China abschwächen sollte, würde den asiatischen Schwellenländern ein beschleunigtes Wachstum in der übrigen Welt zugutekommen. Allerdings bietet China dank seines eigenständigen Konjunkturzyklus einige Diversifizierungsvorteile.

Europa

Im vergangenen Jahr ergaben sich bei europäischen Unternehmen die meisten Gewinnverbesserungen seit zehn Jahren; dies wird sich im Jahr 2022 kaum wiederholen. Relativ positiv gestimmt sind wir gegenüber den Segmenten Zyklischer Konsum, IT und Versorger, skeptischer gegenüber Energie und Rohstoffen.

Trotz hoher Zahl von Corona-Infektionen im Vereinigten Königreich sinkt die Sterblichkeitsrate, und die Regierung steht kurz davor, die letzten Beschränkungen aufzuheben. Die Inflationserwartungen sind zwar gut verankert. Die englische Notenbank geht aber von nachlassendem Wachstum und hoher Inflation aus.

Im übrigen Europa steigen die Infektionszahlen, wir halten jedoch erhebliche neue Beschränkungen für unwahrscheinlich, wenngleich es zu teilweisen Unterbrechungen aufgrund von Personalengpässen und Lieferbeschränkungen kommen kann. Die Energiepreise sind die Hauptursache für den Inflationsanstieg, allerdings tragen auch höhere Löhne dazu bei. Die EZB rechnet damit, dass die Inflation Ende des Jahres ihren Höhepunkt erreicht und unter ihrem Zielwert bleibt. Mit Zinserhöhungen rechnet sie nicht vor 2024. Eine restriktive Haltung wie in den USA und im Vereinigten Königreich ist nicht zu beobachten. Für ein mögliches Abwärtsrisiko sorgt die Aufstockung russischer Truppen an der Grenze zur Ukraine.

Entwicklung regionaler Einschätzungen

Gründliche Analysen regionaler Trends unter Einbeziehung von Inputs der gesamten globalen Research-Plattform von Fidelity.

Core Asset Allocation

Anlagesegmente Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

Der restriktivere Kurs der Notenbank lässt die Realzinsen steigen, was zu einer Korrektur an der US-Börse führen könnte. Zudem fällt die fiskalpolitische Unterstützung der Nachfrage geringer aus als erwartet.

UK

Der britische Markt dürfte von einer Erholung der Weltkonjunktur profitieren. Wir bleiben jedoch vorsichtig, was den Inlandsmarkt betrifft, da die Leitzinsen und die Lebenshaltungskosten steigen.
Europe exkl. UK

Die Region dürfte von der Wiederöffnung der Wirtschaft profitieren. Politische Risiken ergeben sich indessen aus den Spannungen zwischen Russland und der Ukraine sowie den Präsidentschaftswahlen in Frankreich.
Japan

- Die Bewertungen japanischer Aktien erscheinen nach wie vor günstig, und das Gewinnwachstum zieht an. Die Geldpolitik dürfte recht locker bleiben. Auch eine Entspannung bei den Lieferketten dürfte den Markt stützen.
Pazifikraum exkl. Japan
- Beibehaltung der Untergewichtung, da sich die Ertragslage der Unternehmen verschlechtert. Die Region bleibt das Hauptgegengewicht für Übergewichtungen in anderen Anlagesegmenten.
Schwellenländer

- Die chinesische Politik scheint auf Lockerungskurs zu sein, und auch ein schwacher Dollar sollte die Region unterstützen. Ein im Blick zu  behaltendes Risiko bleibt die „Zero Covid“-Politik Chinas.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade) 
DDer jüngste Renditeanstieg spiegelt bereits einen großen Teil der restriktiveren Haltung der US-Notenbank wider, weshalb wir die Untergewichtung des Segments vorerst beenden.
High Yield-Anleihen (global)
Die Risikobereitschaft der Anleger gegenüber Hochzinspapieren ist derzeit unklar, weshalb wir hier Gewinne mitnehmen und auf einen besseren Zeitpunkt zum Neueinstieg warten.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen) - Eine Verknappung der Dollarliquidität würde sich negativ auf die Anlageklasse auswirken. Allerdings beinhalten die EMD-Spreads einen größeren Puffer, um einen Renditeanstieg zu verkraften.
Staatsanleihen      
USA   Die 10-jährigen US-Renditen sind stark gestiegen. Wir bevorzugen eine Untergewichtung von US-Staatsanleihen via inflationsindexierte Papiere (Realzinsen) anstatt mittels nominaler Zinstitel (Treasuries).
Euroraum (Bundesanleihen) Die EZB erwartet, dass die Inflation 2023 und 2024 unter 2 % bleiben wird. Die Bewertungen von Bundesanleihen unterstellen mehr Zinserhöhungen, als stattfinden dürften, was für eine Übergewichtung spricht.
Großbritannien    - Die Notenbank hat die Zinsen bereits angehoben. Angesichts der Belastungen der Verbraucher durch Energiepreise und Steuererhöhungen könnte die BoE jedoch einen geldpolitischen Fehler begehen.
Japan   Wir stufen japanische Staatsanleihen nunmehr als neutral ein. Staatliche Mehrausgaben könnten die Renditen steigen lassen, doch bleibt der japanische Markt von seiner Charakteristik her eher defensiv.
Inflationsindexierte Papiere (USA) Die US-Notenbank will die Realzinsen negativ halten, sodass nominale Staatsanleihen die Hauptlast eines Renditeanstiegs zu tragen haben. Dennoch könnten auch die realen Zinsen etwas höher ausfallen.

Währungen

     

USD

 

Der restriktivere Kurs der Notenbank könnte die Entwicklung von US-Aktien belasten, was auch negativ für den Dollar wäre.

EUR

Offen ist, ob die EZB noch in diesem Jahr eine Zinserhöhung vornimmt. Die Aufhebung der Corona-Restriktionen könnte den Euro begünstigen.

JPY

 

- Die Perspektiven des Yen erscheinen derzeit ungewiss. Von daher liegt es nahe, auf einen besseren Einstiegszeitpunkt zu warten.
GBP

Die politische Unsicherheit scheint sich zu legen. Unseres Erachtens könnte die Notenbank auf dem Weg zu einer Zinserhöhung im ersten Quartal sein.
Emerging Markets

 

- Einige Zentralbanken haben bereits Zinserhöhungen vorgenommen, aber eine straffere Geldpolitik in den USA ist ungünstig für EM-Währungen.

Quelle: Fidelity International; Stand: Januar 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

Fidelity Solutions & Multi Asset

Fidelity Solutions & Multi Asset ist ein globales Team, das Portfolios mit einer breiten Palette von Anlageklassen managt -  darunter Aktien, Anleihen, Immobilien, Infrastruktur und andere alternative Investments. Das Team ist darauf spezialisiert, für Kunden ergebnisorientierte Strategien zu entwickeln und zu verwalten. Dabei kombiniert es mehrere Anlageklassen, um die jeweiligen Ziele zu erreichen.

Zum 31. Dezember 2021 verwaltete Fidelity Solutions & Multi Asset für institutionelle und private Kunden aus aller Welt ein Anlagevolumen von über 51 Mrd. US-Dollar. Das Team deckt folgende Bereiche ab: Anlagemanagement, Asset Allocation, Research, Entwicklung von Kundenlösungen und Umsetzung. Es stützt sich dabei auf die operative Infrastruktur von Fidelity, arbeitet in den Hauptanlageklassen mit den Bottom-up-Investmentteams von Fidelity zusammen und nutzt deren umfangreiches globales Research.

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