Defensiv positioniert für eine Schocktherapie der Geldpolitik

Negative Angebotsschocks und die Nachwirkungen der nachfrageseitigen Anreize halten die Inflation hartnäckig hoch. Die Zentralbanken, allen voran die US-Notenbank, wollen die Inflation durch deutliche Straffung der Geldpolitik eindämmen. Der Anstieg der Anleiherenditen und der Rohstoffpreise in diesem Jahr dürfte ausreichen, um das globale Wachstum erheblich zu beeinträchtigen. Eine „harte Landung" der Konjunktur wird immer wahrscheinlicher, doch die Bewertungen der wichtigsten Anlageklassen spiegeln dies noch nicht vollständig wider. Wir sind in Aktien und Credits untergewichtet

Wir behalten die Übergewichtung in Staatsanleihen bei, um unsere Portfolios abzusichern und weil die Risiken für die Anleihenrenditen symmetrischer werden, da die Wachstumsängste zu überwiegen beginnen. 

Innerhalb des Aktienbereichs bevorzugen wir die Schwellenländer. Chinas regulatorische und konjunkturpolitische Impulse wirken immer positiver, während andere Schwellenländer nicht unter demselben Bewertungsdruck und politischen Gegenwind leiden wie andere Regionen. Wir bleiben untergewichtet in Europa, wo die Wachstumssorgen am größten zu sein scheinen. Wir stufen die USA und den Pazifikraum (ohne Japan) auf „neutral“ herab, um dem verstärkten geldpolitischen Gegenwind Rechnung zu tragen. Dagegen habe wir Japan auf „neutral“ hochgestuft, da sich ein schwächerer Yen als vorteilhaft erweisen könnte.

Auf der Währungsebene unterstützt die Entschlossenheit der Fed zur Bekämpfung der Inflation unsere übergewichtete USD-Position. Darüber hinaus dürfte der Euro aufgrund des Handelsüberschusses und relativ antizyklischer Qualitäten gegenüber dem britischen Pfund unterstützt werden. Wir sind eine Short-Position im Yen eingegangen, da wir davon ausgehen, dass der Markt die zögerliche Geldpolitik der Bank of Japan testen wird, die weiterhin die Renditekurve kontrollieren will, während Anleihen weltweit neu bewertet werden.
 

  Einschätzung Veränderung
Aktien £££££ -
Credits £££££ -
Staatsanleihen £££££ -
Liquidität £££££ -

Makroausblick

„Harte Landung“ ist unser Basisszenario

Nach dem überraschend hohen Anstieg des US-Verbraucherpreisindizes im letzten Monat und der anschließenden Anhebung der Leitzinsen um 75 Basispunkte hat sich die Diskussion auf die Frage verlagert, wie schwer die „Landung“ der Konjunktur wird und wann sie stattfindet. Die US-Notenbank scheint nun bereit zu sein, die notwendigen Eingriffe vorzunehmen, um die Inflation zu dämpfen. Wir beziffern das Risiko einer harten Landung (definiert als Rückgang des globalen Wachstums auf <1 %) nunmehr auf 60 %. 

Die Inflation dürfte im Laufe des Sommers zu sinken beginnen. Mit ihrer Zinserhöhung im Juni und der Möglichkeit einer weiteren Anhebung um 75 Basispunkte im Juli versucht die Fed, die Kontrolle über die Inflation und die Inflationserwartungen zurückzugewinnen. Die Märkte rechnen bis zum Jahresende mit einem Leitzins von fast 3,5 %. Wir sind in dieser Hinsicht eher zurückhaltend, aber die Unsicherheit ist groß.
 

Grafik 1: Die Märkte preisen Zinsschritte ein, die eventuell ausbleiben werden

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An den Finanzmärkten unterstellter US-Leitzins. Bei der Zahl der Erhöhungen wird von einer Erhöhung um 25 Basispunkte ausgegangen. Quelle: Fidelity International, Bloomberg; Stand: 27. Juni 2022.

Die EZB agiert dagegen eher zögerlich. Sie muss die Zinsen anheben, um der Inflation entgegenzuwirken. Allerdings muss sie auch die Wachstumsrisiken abwägen, die sich aus der Ausweitung der Spreads in der Euro-Peripherie ergeben. Wahrscheinlich wird die EZB die Anhebung der Zinsen mit einer Ausweitung der Geldmenge kombinieren, die sich auf die Anleihen der Peripherieländer konzentriert, um die finanzielle Stabilität im Euroraum zu gewährleisten.

Europa ist auch mit dem Problem von Unterbrechungen der Gaslieferungen konfrontiert. Wir rechnen in diesem Jahr mit weiteren Störungen der Gasversorgung, was den Druck auf die europäische Industrie und die Verbraucher weiter erhöhen wird. Eine Rezession in Europa ist bereits unser Basisszenario.

Hoffnungen auf einen Aufschwung in China sind vorsichtig zu werten

China ist dabei, die strengsten Abschottungsmaßnahmen zu überwinden. Die Wirtschaft des Landes hat durch die Null-Covid-Politik schweren Schaden erlitten. Die Produktion erholt sich jetzt wieder, liegt aber noch nicht auf dem Niveau vor den Lockdowns. Der chinesische Immobilienmarkt ist nach wie vor schwach. Die Jugendarbeitslosigkeit beträgt fast 20 %, was den politischen Entscheidungsträgern mit Blick auf die soziale Stabilität große Sorgen bereitet. 

Neben der Straffung der Geldpolitik durch die großen Zentralbanken und dem Ukraine-Krieg wird das Tempo der Erholung der chinesischen Wirtschaft ein entscheidender Faktor für das weltweite Wachstum in den nächsten 12 Monaten sein. Wir mahnen zur Vorsicht, was die Dynamik der Erholung in China angeht. Der dortige Einzelhandel tut sich immer noch schwer, und es ist ungewiss, wie Verbraucher und Unternehmen reagieren werden, wenn sie allmählich zu einem Leben ohne Corona-Beschränkungen zurückkehren. Die Geldpolitik mag eine sanfte Lockerung anstreben, aber die innenpolitischen Schritte können unvorhersehbar sein. Die Emission von Staatsanleihen, ein Indikator für die Investitionstätigkeit, bleibt auf niedrigem Niveau.
 

Grafik 2: Stimmung in der Wirtschaft Chinas erholt sich, ist aber noch negativ

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Quellen: Fidelity International, Bloomberg; Stand: Juni 2022

Globaler Konsum unter Druck

Der US-Konsum hat sich in diesem Jahr als relativ widerstandsfähig erwiesen. Die Vermögensposition der Verbraucher ist sehr gut und die Einzelhandelsumsätze sind stabil geblieben. Doch allmählich zeigen sich Risse - das schwindende Vertrauen, das wir in unseren Konjunkturprognosen registriert haben, wird schrittweise auch in den harten Daten sichtbar. In den großen Volkswirtschaften sind die Reallohnzuwächse gesunken und eine Krise bei den Kosten des Lebensunterhalts macht sich breit. 

Die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen dürfte in erster Linie über den Immobilienmarkt zu einer Abkühlung der Endverbrauchernachfrage in den USA führen. Die Zahlen der Hausverkäufe kommen bereits ins Wackeln, während die Hypothekenzinsen stark angestiegen sind.

Grafik 3: US-Verbraucher leiden unter steigenden Häuserpreisen

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Quellen: Haver, Fidelity International; Stand: Juni 2022

Makroresearch als Basis der Asset Allocation

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren.

Fidelity-Indikatoren

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll zudem die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen.  Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Der FLI Cycle Tracker verschlechterte sich im Mai weiter in den unteren linken Quadranten (unterdurchschnittliche und rückläufige Aktivität) hinein, wovon alle Teilsektoren betroffen waren. Die Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit ist auf die zahlreichen Schocks zurückzuführen, mit denen die Weltkonjunktur in diesem Jahr konfrontiert wurde, darunter der Krieg zwischen Russland und der Ukraine, die Lockdowns in China, der gestiegene Inflationsdruck und die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen.

FLI Cycle Tracker

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Quelle: Fidelity International; Stand: Juni 2022

FLI: Änderung über 3-Monate vs. Industrieproduktion (OECD-Staaten)

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Quelle: Fidelity International; Stand: Juni 2022

Der Sektor „Konsum und Arbeit“ rückte in diesem Monat weiter in den Quadranten „unten links" vor. Der Rückgang des Verbrauchervertrauens verstärkte sich, was auf den erhöhten Preisdruck zurückzuführen ist. Der Arbeitsmarkt in den USA blieb robust, da die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung und die Zahl der Überstunden auf dem bisherigen Niveau verharrten. 

Die Stimmung in den Unternehmen blieb im unteren linken Quadranten, da sich die Einkaufsmanagerindizes weiter von ihren jüngsten Höchstständen entfernten. Im Verarbeitenden Gewerbe war ein stärkerer Rückgang zu verzeichnen, während sich der Dienstleistungssektor vorerst als widerstandsfähiger erwies.

Regionale Perspektiven

USA

Die Inflation ist die Hauptsorge der US-Verbraucher. Zwar ist der Arbeitsmarkt noch in robuster Verfassung, und die Verbraucher sind im Moment noch spendabel, aber in den kommenden Monaten könnten die Käufe zyklischer Güter zurückgefahren werden. Die Unternehmen verweisen in ihren Berichten zunehmend auf die Inflation, und die Margenerwartungen für das zweite Quartal wurden für den zyklischen Konsumsektor abwärtskorrigiert. Die Regierung könnte versuchen, die Inflation mit Instrumenten wie der Senkung von Zöllen und dem Bau erschwinglicher Wohnungen zu bekämpfen. 

Der US-Immobilienmarkt zeigt angesichts steigender Preise und höherer Zinsen zunehmend Anzeichen von Schwäche. Die Zahl der Hypothekenausfälle ist nach wie vor sehr niedrig, was auf die geringe Arbeitslosenquote und die Tatsache zurückzuführen ist, dass die Hausbesitzer sich niedrige Zinssätzen gesichert haben. Für Neukäufe von Häusern könnte das derzeitige Umfeld jedoch eine Herausforderung darstellen. Wir beobachten den Immobilienmarkt sehr genau, da die Auswirkungen der sich verschärfenden finanziellen Bedingungen hier deutlich zu spüren sein werden.

Asien

Die Einkaufsmanagerindizes im Verarbeitenden Gewerbe Asiens stiegen im Mai insgesamt an, da China allmählich aus den Corona-Lockdowns herauskommt. Die Stimmung außerhalb Chinas ging etwas zurück, blieb aber im Wachstumsbereich. Die Unternehmensgewinne im ersten Quartal lagen über dem historischen Durchschnitt. Taiwan, Korea und Thailand verzeichneten die meisten Gewinnsteigerungen, während Singapur und Indien die wenigsten erzielten. Die Ergebnisse im ersten Quartal fielen in China besser aus als erwartet. Die Gewinnrevisionen waren zwar noch negativ, aber das Tempo des Rückgangs verlangsamt sich. Die Zuflüsse ausländischer Gelder nach China haben sich erholt.

Was die Konjunktur in China angeht, ist das Schlimmste wahrscheinlich vorüber. Die Regierung geht zu einer flexibleren Variante ihrer Null-Covid-Politik über. Weitere zwei Billionen RMB (1,6 % des BIP) sollen zudem zur Stabilisierung des Wachstums ausgegeben werden. Wir sind in Bezug auf chinesische Aktien leicht positiv gestimmt, obwohl es Bedenken gibt, ob die staatlichen Ausgabenimpulse dieses Mal effektiv sein werden. Bei Aktien bevorzugen wir in Hongkong notierte Titel aus den Bereichen Internet sowie Nahrungsmittel und Getränke.

Europa

Die Unternehmenserträge im 1. Quartal lagen über dem historischen Durchschnitt. Die Bereiche Energie und Grundstoffe verzeichneten die meisten Gewinnsteigerungen, während es bei Firmen aus den Sektoren Basiskonsum und Versorger die meisten Gewinneinbußen gab. Unternehmen mit Value-Charakteristik und Large-Caps entwickelten sich überdurchschnittlich. Die Erträge von Rohstofftiteln wurden am stärksten nach oben und diejenigen von Basiskonsumwerten am stärksten nach unten korrigiert. Banken erzielten trotz der strafferen Geldpolitik der EZB keine überdurchschnittlichen Ergebnisse. 

In der Eurozone haben sich die aktuellen Konjunkturindikatoren unter den gegebenen Umständen recht gut gehalten. Die künftige Entwicklung dürfte jedoch unter Druck geraten. Die Inflation könnte ihren Höhepunkt erreicht haben, wenngleich die sie antreibenden Kräfte (speziell das Lohnwachstum) weiterhin stark sind. Daher sollten die Teuerungsraten insgesamt hoch bleiben und die EZB zu einer restriktiveren geldpolitischen Haltung zwingen. Auch im Vereinigten Königreich scheint die Kerninflation ihren Höhepunkt erreicht zu haben. Allerdings könnte die Gesamtinflation aufgrund der Energiepreisentwicklung weiter steigen. Die Bank of England muss sich nun mit steigenden Inflationserwartungen, negativen Realeinkommen und einer stagnierenden Wirtschaft auseinandersetzen. Wir gehen davon aus, dass die Notenbank ihre auf eine Straffung ausgerichtete Rhetorik beibehalten wird, es aber letztlich zu weniger Zinserhöhungen in Großbritannien kommen wird, als derzeit an den Finanzmärkten unterstellt wird.
 

Entwicklung regionaler Einschätzungen

Gründliche Analysen regionaler Trends unter Einbeziehung von Inputs der gesamten globalen Research-Plattform von Fidelity

Core Asset Allocation

Anlagesegment Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

Der anhaltende Inflationsdruck führt zu einer restriktiveren Geldpolitik und einer Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen. Die Verbraucherstimmung hat sich eingetrübt, obwohl die Arbeitsmarktlage immer noch robust ist. 

Europe exkl. UK

-

 

Angesichts des Ukraine-Kriegs und möglicher Unterbrechungen der Gasversorgung bleiben wir untergewichtet. Die EZB strafft trotz des Inflationsdrucks ihre Geldpolitik nur zögerlich, was für die Aktienmärkte weiteren Gegenwind bedeutet.
UK - Wir gehen davon aus, dass sich die Lage der britischen Verbraucher deutlich verschlechtern wird. Der Large-Cap-Index wird jedoch durch hohe Rohstoffpreise gestützt, sodass wir in Großbritannien neutral positioniert bleiben. 
Japan Die japanische Zentralbank scheint die monetären Rahmenbedingungen locker halten zu wollen. Ein schwächerer Yen sollte die Exportindustrie unterstützen.
Schwellenländer  - Wir stehen in den Schwellenländern insbesondere Rohstoffexporteuren positiv gegenüber. Zudem erscheinen die Märkte in Lateinamerika sehr attraktiv bewertet. 
Pazifikraum exkl. Japan

Die australische Notenbank hat eine unerwartet restriktive Haltung eingenommen. Trotz hoher Rohstoffpreise haben sich die Gewinnrevisionen abgeschwächt.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade)  - Die Fundamentaldaten der Unternehmen erscheinen vorerst noch solide, während die Spreads im Vergleich zu Hochzinsanleihen attraktiver sind. 
High Yield-Anleihen (global) - Die Bruttoverschuldung der Emittenten ist geringfügig gestiegen und die noch niedrigen Ausfallraten dürften bei einem Konjunktureinbruch wieder ansteigen. Die Spreads könnten sich weiter ausweiten.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen) - Im IG-Segment sind die Spreads noch eng, während die HY-Spreads einen gewissen Bewertungspuffer bieten. Der starke Dollar belastet die Anlageklasse.
Staatsanleihen      
USA Die Inflation ist noch nicht unter Kontrolle, weshalb die US-Notenbank ihre Zinsanhebungen beschleunigt. Die quantitative Straffung der Geldpolitik wird wahrscheinlich Liquidität aus dem Bankensystem abziehen.  
Euroraum (Bundesanleihen) - Die EZB befindet sich im Spannungsfeld zwischen steigender Inflation und den Wachstumsrisiken einer Zinserhöhung. Die sich ausweitenden Spreads in der Peripherie des Euroraums erschweren die Situation zusätzlich. 
Großbritannien Die britische Notenbank müsste die Inflationserwartungen eindämmen, während die Wirtschaft am Rande einer Rezession steht. Wir halten einen längeren Zinserhöhungszyklus vor diesem Hintergrund für unwahrscheinlich.
Japan Es besteht das Risiko, dass die Bank of Japan die Kontrolle der Renditekurve aufgibt oder modifiziert. Daher sind wir von der Übergewichtung des Yen abgekehrt.
Inflationsindexierte Papiere (USA) - Die deutlich erhöhten Realrenditen in den USA sind eher auf den raschen Anstieg der nominalen Renditen zurückzuführen, während die Breakeven-Renditen weitgehend unverändert geblieben sind.

Währungen

     

USD

 

- Die US-Notenbank geht entschlossen gegen die unerwartet hohe Inflation vor. Daher könnte der Dollar weiter aufwerten.

EUR

 

- Die EZB ist auf dem Weg zu einer Normalisierung ihrer Geldpolitik. Die Peripherie-Spreads könnten durch ein differenziertes Vorgehen eingedämmt werden. Die Zinsdifferenzen dürften den EUR speziell gegenüber dem Pfund begünstigen.

JPY

Der zunehmende Unterschied der japanischen Geldpolitik gegenüber anderen Ländern bedeutet ein klares Signal für eine anhaltende Schwäche des Yen.

GBP

-

 

Wir bezweifeln, dass die britische Notenbank die Zinssätze auch nur annähernd so stark straffen wird wie prognostiziert, da sonst eine noch tiefere Rezession droht.

Emerging Markets

- Höhere US-Realzinsen sprechen zwar gegen Währungen aus Schwellenländern, doch die Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft könnte einen positiven Impuls geben. Die uneinheitliche Zusammensetzung des Währungskorbs erschwert eine Gesamtbetrachtung der Schwellenländer.

Quelle: Fidelity International; Stand: Juni 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

Fidelity Solutions & Multi Asset

Fidelity Solutions & Multi Asset ist ein globales Team, das Portfolios mit einer breiten Palette von Anlageklassen managt -  darunter Aktien, Anleihen, Immobilien, Infrastruktur und andere alternative Investments. Das Team ist darauf spezialisiert, für Kunden ergebnisorientierte Strategien zu entwickeln und zu verwalten. Dabei kombiniert es mehrere Anlageklassen, um die jeweiligen Ziele zu erreichen. 

Zum 31. Mai 2022 verwaltete Fidelity Solutions & Multi Asset für institutionelle und private Kunden aus aller Welt ein Anlagevolumen von über 51 Mrd. US-Dollar. Das Team deckt folgende Bereiche ab: Anlagemanagement, Asset Allocation, Research, Kundenlösungen und Umsetzung. Es stützt sich dabei auf die operative Infrastruktur von Fidelity, arbeitet in den Hauptanlageklassen mit den Bottom-up-Investmentteams von Fidelity zusammen und nutzt deren umfangreiches globales Research.

Weitere Informationen zu Strategien und Services von Fidelity Solutions & Multi Asset erhalten Sie bei Ihrem lokalen Ansprechpartner bei Fidelity.

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