Defensive Ausrichtung angesichts geopolitischer Eskalation

Die Eskalation der Russland-Ukraine-Krise hat gravierende Auswirkungen auf makroökonomischer Ebene und auf die Finanzmärkte. Schon seit Ende letzten Jahres sind wir bei der Asset-Allokation vorsichtig und werden es angesichts des Kriegs wohl auch bleiben. Nach aktuellem Stand wird die Weltwirtschaft vor allem über die Energiemärkte getroffen, was die Inflation befeuern und das Wachstum beeinträchtigen wird. Sanktionen gegen den russischen Energiesektor dürften die Turbulenzen noch verstärken.

Die längerfristige Sicht könnte eher positiv sein. Wir befinden uns in der Mitte des Konjunkturzyklus, und die Inflation könnte nachlassen, was eine lockerere Geldpolitik ermöglichen würde. Jedoch sind die kurzfristigen Risiken stark gestiegen, und vieles hängt davon ab, wie sich die Situation zwischen Russland und der Ukraine entwickelt. In nächster Zeit wird ein sorgfältiges Risikomanagement entscheidend sein. Dabei sollte der Schwerpunkt auf dem Schutz vor Verlusten und der Beobachtung der laufenden Entwicklung liegen. Wir bleiben bei Risikoanlagen untergewichtet, was sich in der Untergewichtung von Credits und Aktien ausdrückt. Neutral positioniert sind wir derzeit gegenüber Staatsanleihen. Wir wollen aber wieder in Risikoanlagen einsteigen, wenn wir den richtigen Zeitpunkt dafür sehen.

Bei Aktien bleiben wir in den USA untergewichtet, da das Refinanzierungsumfeld dort schwieriger wird. Gleichzeitig übergewichten wir die Börsen in Japan und in Schwellenländern. Im Credit-Segment bleiben wir gegenüber Investment Grade-, Hochzins- und Schwellenlandanleihen neutral und warten auf bessere Einstiegszeitpunkte. Euro-Staatsanleihen haben wir als Reaktion auf den Kurswechsel der EZB von übergewichtet auf neutral gestuft. In Japan gehen wir zu einer Übergewichtung von Staatsanleihen über, da wir glauben, dass die japanische Geldpolitik locker bleibt.

Bei Währungen schließlich übergewichten wir den Dollar, und Devisen aus Schwellenländern, während wir Pfund, Euro und Yen untergewichten.

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Makroausblick

Ukraine-Russland-Konflikt: Höhere Inflation, geringeres Wachstum

Die russische Invasion in der Ukraine hat die Finanzmärkte erschüttert und den bestehenden konjunkturellen Druck verstärkt. Wir haben die Wahrscheinlichkeit für eine Stagflation als unser Basisszenario für die Weltwirtschaft erhöht und sehen nun ein gewisses Rezessionsrisiko in Europa.

Angesichts der dominierenden Rolle Russlands als Erdöl- und Erdgaslieferant dürften sich die Kämpfe in der Ukraine vor allem über die Energiepreise auf die Weltkonjunktur auswirken. Da Europa stark von russischem Gas abhängig ist (40 % der Versorgung), ist die Region für Preis- und Angebotsschocks sehr anfällig. Sollten die Sanktionen zu einer Unterbrechung der Lieferungen führen, wird der Anstieg der Energiepreise zu weiteren Inflationsschüben weltweit führen.

Die Geldpolitik kann Versorgungsunterbrechungen, die sich auch in den Inflationserwartungen niederschlagen können, nur wenig entgegenwirken. Die Situation verschärft eine Inflationsspirale, die durch die Reaktion auf die Coronavirus-Krise in Gang gesetzt wurde und welche die Notenbanken der entwickelten Länder zu einer restriktiveren Haltung zwingt. Wir halten einen Ölpreisschock wie in den 1970er Jahren für das wahrscheinlichste Ergebnis.

Grafik 1: Energiepreise werden die Inflation in Europa weiter erhöhen

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Quellen: Refinitiv, Fidelity International; Stand: Februar 2022

Das Risiko einer starken Wachstumsverlangsamung in Europa, möglicherweise auch anderswo, sollte ebenfalls nicht unterschätzt werden. Eine erneute Beschleunigung des Anstiegs der Energie- und Lebensmittelpreise würde sich zusätzlich auf die Ausgaben der Haushalte auswirken, die schon durch die Mitte 2021 begonnenen Kostensteigerungen belastet sind. Ebenfalls von Bedeutung sind Russlands Rolle als größter Düngemittel-Exporteur und die Tatsache, dass auf die Ukraine und Russland zusammen 25 % der weltweiten Getreideexporte entfallen. Die Auswirkungen strengerer Sanktionen, wie etwa der Ausschluss Russlands aus dem SWIFT-Zahlungssystem, könnten sich ebenfalls sehr negativ auf das Wachstum im Euroraum auswirken.

Alles in allem machen die geopolitischen Entwicklungen eine kurzfristige Stagflation wahrscheinlicher. Dabei könnten sich die Wachstums- und Inflationsaussichten weiter eintrüben, falls die Energie- und Agrarlieferungen aus der Region unterbrochen werden. Die mögliche Einstellung der Gaslieferungen via Nordstream 2 nach Westeuropa betrachten wir als einen Risikofaktor.

„Umgekehrter Draghi-Effekt”

Wir wir in unserem jüngsten Global Market Insight “Don't look up" dargelegt haben, erwarten wir einen „umgekehrten Draghi-Effekt", wenn die Zentralbanken versuchen, ihre Glaubwürdigkeit in punkto Inflation wiederzuerlangen. Auf dem Höhepunkt der Euro-Schuldenkrise im Jahr 2012 erklärte der damalige EZB-Präsident Mario Draghi, die Notenbank sei bereit, „alles zu tun, was nötig ist", um den Euro zu retten. Die Marktteilnehmer glaubten ihm, sodass die EZB am Ende nicht handeln musste. Wir erwarten nun, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger stillschweigend die zunehmenden Erwartungen der Märkte gutheißen, dass sie alles Nötige zur Bekämpfung der Inflation tun werden, in der Hoffnung, dass die Märkte die finanziellen Rahmenbedingungen von sich aus straffen werden. Dies würde es den Zentralbanken letztlich ermöglichen, weniger Zinserhöhungen vorzunehmen, als die Marktteilnehmer derzeit erwarten.

Grafik 2: Rapide gestiegene Erwartungen von Zinsanhebungen in den USA

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Quellen: Fidelity International, Bloomberg; Stand: Februar 2022

Wenn dieses Erwartungsmanagement erfolgreich ist, dürfte die Fed ihre Geldpolitik ab dem 2. Halbjahr 2022 weniger aggressiv straffen, als derzeit erwartet wird. Wir gehen davon aus, dass die Fed in diesem Jahr am Ende nur drei oder vier Zinserhöhungen vornehmen wird, kombiniert mit einer gewissen Verringerung des Geldmengenwachstums, also deutlich weniger als die vom Markt angenommenen sechs Zinserhöhungen. In Bezug auf die EZB gehen wir davon aus, dass die erste Zinserhöhung im Dezember 2022 oder Anfang 2023 erfolgt. Dagegen unterstellen die Finanzmärkte eine Anhebung bereits im Juli. Außerdem gehen wir davon aus, dass die Leitzinsen der EZB in diesem Zyklus nicht über null steigen werden, während der Markt einen Anstieg auf null bis Ende 2022 erwartet.

Wichtig ist zu beachten, dass die EZB vor komplexeren Herausforderungen steht als die US-Notenbank, da sich der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine auf die Wirtschaft der Eurozone auswirken könnte. Jegliche Straffung der Geldpolitik muss gegen die Möglichkeit erheblicher negativer Auswirkungen auf das Wachstum abgewogen werden. Ob sich die finanziellen Rahmenbedingungen verschärfen und wie dauerhaft die Verschärfung ist, wird im Hinblick auf eine sich wandelnde Risikobereitschaft im Blick zu behalten sein. 

Das derzeitige Makroumfeld bleibt eine Herausforderung im Hinblick auf risikoreiche Anlagen. Eine Ausnahme stellt China dar. So dürfte die chinesische Politik 2022 auf einem lockeren Kurs bleiben, und das Land ist imstande, höhere Energiepreise durch sein System staatlicher Unternehmen aufzufangen. Die Gesamtrisiken für den globalen Aufschwung dürften jedoch in nächster Zeit zunehmen, was eine höhere Risikoprämie erfordert. 

Makroresearch als Basis der Asset Allocation

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren.

Fidelity-Indikatoren

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll auch die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Der FLI Cycle Tracker deutet noch auf eine Verlangsamung in den kommenden Monaten hin, beginnt sich aber zu stabilisieren. Er liegt nach wie vor im Quadranten „unten links" (unter dem Durchschnitt und rückläufig), jedoch hat sich die Dynamik gegenüber dem Vormonat verbessert. Die Lockerung von Corona-Beschränkungen weltweit könnte dazu beitragen, die Erholung in naher Zukunft zu beschleunigen. Das quantitative Signal des FLI hat sich von neutral im letzten Monat ins Positive gedreht, was für eine weniger stark Zurückhaltung gegenüber Risiko spricht. 

FLI Cycle Tracker

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Source: Fidelity International, February 2022.

FLI: Änderung über 3-Monate vs. Industrieproduktion (OECD)

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Qwelle: Fidelity International; Stand: Februar 2022

Drei von fünf FLI-Sektoren befinden sich nach wie vor im Quadranten „unten links" (rückläufig und unterdurchschnittlich). Der Bereich Konsum  & Arbeit bleibt im Quadranten „unten rechts", stabilisiert sich aber überdurchschnittlich schnell. Das Verbrauchervertrauen ist zwar auf breiter Front gesunken, was durch die Inflation bedingt sein dürfte, aber die Arbeitsmarktindikatoren entwickeln sich aufwärts. 

Am stärksten ist der Bereich Handel ( Quadrant „oben links"). So bewegt sich der Welthandel weiter in den Bereich beschleunigter Aktivität. Dies ist vor allem auf koreanischen Export zurückzuführen, da sich der Chip-Mangel und die vorübergehende Schließung einiger Fabriken nach einer schwierigen Phase wieder entspannt. Der FLI liefert somit Hinweise auf eine Verbesserung, die den Welthandel in Zukunft unterstützen könnte. 

Regionale Perspektiven

USA

Die Unternehmenserträge in den USA entsprechen bisher den Erwartungen. Die Inflation wird jedoch allmählich zu einem Problem für die Firmen, sodass eine Enttäuschung der Erwartungen hinsichtlich steigender Gewinnmargen zu einem Stimmungsumschwung führen könnte. Was die Lieferketten angeht, gibt es Anzeichen für eine Entspannung, wir rechnen aber noch nicht mit einer vollständigen Normalisierung im Jahr 2022. Nach wie vor ein Problem ist die Halbleiterknappheit, und die Coronavirus-Krise führt in einigen Sektoren zu Arbeitskräftemangel und höheren Arbeitskosten.

Das Konjunkturpaket „Build Back Better" hat sich praktisch erledigt. Bestenfalls ein sehr geringer Betrag davon kann verabschiedet werden. Wir gehen davon aus, dass die Regulierung von nun an mehr Einfluss auf die Märkte haben wird als die Staatsausgaben. Was die Geldpolitik anbelangt, wird am Markt erwartet, dass die Notenbank schnell mit einem Zinserhöhungszyklus beginnt. 

Asien

Die bisher vorgelegten Unternehmensergebnisse für das vierte Quartal entsprachen im Großen und Ganzen dem historischen Durchschnitt. Insbesondere in Australien und Taiwan wurden die Firmengewinne seit Januar nach oben korrigiert. Die meisten positiven Korrekturen gab es in zyklischen und von der Wiederöffnung profitierenden Sektoren, während in den Bereichen Versorger und Zyklischer Konsum die meisten Herabstufungen erfolgten. Unsere Analysten liegen mit ihren Einschätzungen für den asiatisch-pazifischen Raum (ohne Japan) unter dem Konsens, insbesondere in den Bereichen Energie, Industrie und Rohstoffe. Japan ist weiterhin die Region, die unsere Analysten für 2022 am positivsten einschätzen. 

In China müsste das Wachstum weiter nachlassen, um eine deutliche politische Lockerung zu bewirken. Eines der Hauptprobleme für die chinesische Wirtschaft ist die schwache Kreditnachfrage. Die Mobilitätsdaten haben sich gegenüber dem Vorjahr zwar verbessert, aber die Einnahmen aus dem Tourismus waren zuletzt immer noch schwach. Während der Pandemie waren die starken Exporte und die Stärke des Renminbi die treibenden Kräfte hinter dem BIP-Wachstum. Die Nachfrage dürften sich jedoch wieder stärker auf Dienstleistungen verlagern, wenn die Omikron-Welle ausläuft und die globale Nachfrage nach chinesischen Exporten sinkt. Darüber hinaus droht Chinas Null-Covid-Politik weitere Lockdowns und Unterbrechungen in der Produktion nach sich zu ziehen. Diese Faktoren könnten das BIP belasten und Anlass zu einer breiter gefassten politischen Lockerung geben.

Europa

Für Europa besteht nun ein hohes Rezessionsrisiko. Die unmittelbarsten Auswirkungen werden über die Rohstoffpreise zu spüren sein, die die Inflation in die Höhe treiben und das Wachstum bremsen. Außerdem gibt es Anzeichen für Spannungen auf den Finanzierungsmärkten im Zusammenhang mit der Finanzierung der russischen Rohstoffindustrie. Aber auch die längerfristigen Auswirkungen auf den europäischen Industriesektor sind von Bedeutung. Russland ist die Quelle einer Reihe von Rohstoffen (insbesondere Erdgas), die in der europäischen Industrie verwendet werden und physisch nur schwer zu ersetzen sind. Wir haben unsere Kerneinschätzung für Europe ex UK-Aktien von neutral auf untergewichtet herabgestuft. 

In Großbritannien droht den Verbrauchern trotz einiger Unterstützungspakete im April eine Belastung durch höhere Lebenshaltungskosten. Für die untersten Einkommensgruppen wird die geplante Steuererhöhung durch den Energiekostenausgleich kompensiert. Die Ersparnisse sinken zwar, sind aber immer noch höher als der Durchschnitt vor der Pandemie. Die Bank of England muss unterdessen vorsichtig vorgehen, da die negativen Folgen einer zu straffen Geldpolitik immer deutlicher werden. Der Markt rechnet immer noch damit, dass die Inflation deutlich über dem Ziel der Notenbank liegt. Die quantitative Straffung der Geldpolitik soll bereits im März beginnen. Es dürfte aber eine Herausforderung darstellen, mit aktiven Verkäufen von Aktiva zu beginnen, anstatt Fälligkeitserlöse nicht wieder anzulegen.

Entwicklung regionaler Einschätzungen

Gründliche Analysen regionaler Trends unter Einbeziehung von Inputs der gesamten globalen Research-Plattform von Fidelity

Core Asset Allocation

Anlagesegmente Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

- Im Hinblick auf Corona scheint das Schlimmste überstanden zu sein. Allerdings leidet der Konsum, die Hauptstütze der US-Wirtschaft unter dem steigenden Inflationsdruck und die Stimmung verschlechtert sich.

UK

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Wir glauben, dass die politischen Probleme zunehmen, zudem leiden die Verbraucher unter Preiserhöhungen. Der Large Cap-Index profitiert jedoch von höheren Rohstoffpreisen und den steigenden Zinsen.
Europe exkl. UK Innerhalb der Aktienregionen haben wir Europa untergewichtet, da das Risiko einer Rezession in der Region jetzt hoch ist, wobei die unmittelbarsten Auswirkungen durch die hohen Rohstoffpreise zu spüren sind, die die Inflation erhöhen und das Wachstum verringern werden.
Japan

- Die Bewertungen japanischer Aktien erscheinen günstig, und das Wachstum der Unternehmensgewinne zieht an. Zudem dürfte die Geld- und Fiskalpolitik weiterhin wachstumsfreundlich bleiben.
Pazifikraum exkl. Japan ▲▲▲ Wir gewichten den asiatisch-pazifischen Raum ohne Japan über, da wir die Aussichten für Australien aufgrund des hohen Engagements bei den Rohstoffproduzenten positiver einschätzen.
Schwellenländer

- Unsere Übergewichtung ist auf die Lockerung der chinesischen Politik zurückzuführen. Positiv sehen wir außerdem Lateinamerika. Die Geldpolitik wird dort gelockert, da die Inflation nicht mehr weiter zu steigen scheint.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade)  - Die Fundamentaldaten mögen gut sein, aber die Aussicht auf eine quantitative Straffung in den USA beeinträchtigt erfahrungsgemäß die Zuflüsse in IG-Papiere mehr als die in High Yield-Bonds.
High Yield-Anleihen (global) - Die Unternehmensgewinne sind weiterhin gut und die Zahlungsausfälle dürften gering bleiben. Jedoch liegen die High Yield-Spreads noch unter ihrem historischen Durchschnitt und könnten sich ausweiten.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen) - Der Ukraine-Konflikt ist eine Quelle unkalkulierbarer Schwankungen für die Anlageklasse. Andererseits entspannt sich die Corona-Situation, obwohl eine Aufwertung des Dollar die Stimmung trüben könnte. 
Staatsanleihen      
USA - Ein erneuter Anstieg des US-Verbraucherpreisindex unterstreicht, dass die Geldpolitik weit im Rückstand ist. Wir meinen aber, dass sich der US-Markt besser über TIPS als über Treasuries untergewichten lässt.
Euroraum (Bundesanleihen) Die EZB hat einen Kurswechsel vollzogen, da die Inflation weiter unerwartet hoch ausfällt. Auseinandersetzen muss sie sich auch mit dem Druck auf die Credit- und Peripherie-Spreads, was Risiken in beide Richtungen birgt.
Großbritannien - Wir sehen zahlreiche Hemmnisse für das Vereinigte Königreich (Inflation, Brexit usw.), dennoch erwarten wir nicht, dass sich britische Staatsanleihen von der Entwicklung von US-Treasuries abkoppeln werden.
Japan Wir bauen wieder eine Long-Position in JGBs als Gegengewicht zur Short-Position in (realer) US-Duration auf. Die Bank of Japan hat Befürchtungen der Märkte, sie könnte eine restriktivere Haltung einnehmen, ausgeräumt.
Inflationsindexierte Papiere (USA) - Die Renditen von Anleihen mit Inflationsausgleich könnten bei strafferer Geldpolitik unter Aufwärtsdruck geraten. Die Notenbank möchte zwar die realen Zinsen negativ halten, dennoch bleibt Spielraum für einen Anstieg.

Währungen

     

USD

 

- Die Rhetorik der US-Notenbank ist im vergangenen Monat noch offensiver geworden. Dennoch könnten wir uns bereits einem Höchststand des Dollar nähern, wenn die Fed ihre erste Zinserhöhung vornimmt.

EUR

▼▼ Die EZB stellt sich Erwartungen einer Zinserhöhung in diesem Jahr nicht entgegen. Wir glauben, dass die Märkte die Entscheidungen auf der EZB-Sitzung im März vorwegnehmen könnten.

JPY

▲▲ Die Kerninflation in Japan ist rückläufig. Wir gehen nicht davon aus, dass die Notenbank ihren Kurs ändern und anderen Zentralbanken in Richtung einer restriktiveren Haltung folgen wird.

GBP

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Die Bank of England ist bereits sehr restriktiv und wir erwarten nicht, dass sie in diesem Jahr noch vier weitere Zinserhöhungen vornehmen wird, da die Datenlage im zweiten Halbjahr schwieriger sein könnte.

Emerging Markets

Viele Schwellenländer haben ihre Zinsen bereits erhöht, und die Inflation könnte langsam nachlassen. Höhere Rohstoffpreise und Lockerungen in China dürften sich ebenfalls positiv auf die Schwellenländer auswirken.

Quelle: Fidelity International; Stand: Februar 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

Fidelity Solutions & Multi Asset

Fidelity Solutions & Multi Asset ist ein globales Team, das Portfolios mit einer breiten Palette von Anlageklassen managt -  darunter Aktien, Anleihen, Immobilien, Infrastruktur und andere alternative Investments. Das Team ist darauf spezialisiert, für Kunden ergebnisorientierte Strategien zu entwickeln und zu verwalten. Dabei kombiniert es mehrere Anlageklassen, um die jeweiligen Ziele zu erreichen. 

Zum 31. Dezember 2021 verwaltete Fidelity Solutions & Multi Asset für institutionelle und private Kunden aus aller Welt ein Anlagevolumen von über 58 Mrd. US-Dollar. Das Team deckt folgende Bereiche ab: Anlagemanagement, Asset Allocation, Research, Entwicklung von Kundenlösungen und Umsetzung. Es stützt sich dabei auf die operative Infrastruktur von Fidelity, arbeitet in den Hauptanlageklassen mit den Bottom-up-Investmentteams von Fidelity zusammen und nutzt deren umfangreiches globales Research.

Weitere Informationen zu Strategien und Services von Fidelity Solutions & Multi Asset erhalten Sie bei Ihrem lokalen Ansprechpartner bei Fidelity.

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