Weiterhin defensive Ausrichtung, da die Inflation eine straffere Geldpolitik nach sich zieht

Die hartnäckig hohe Inflation erschwert es den Zentralbanken, das Tempo ihrer Zinserhöhungen zu verlangsamen. Wir halten daher weiterhin eine defensive Haltung für angebracht. Allerdings könnte es am Markt auch zu einer Eindeckung von Leerverkaufspositionen kommen, wenn die Inflation ihren Höhepunkt überschreitet oder eine geldpolitische Wende erfolgt.

Zwar sind die Aktienindizes deutlich unter ihre Höchststände gesunken, doch sprechen Bewertungen und Gewinnerwartungen für weitere Abwärtsbewegungen bei Risikoanlagen. Deshalb sind wir in Aktien und Credits untergewichtet. Im Gegenzug übergewichten wir Staatsanleihen zwecks Diversifizierung und zur Verringerung unserer Durations-Untergewichtung.

Regional bevorzugen wir weiterhin die US-Börsen gegenüber den Aktienmärkten in Europa. Die harten Konjunkturdaten in den USA sind trotz der Straffung der Geldpolitik robust, während sich die Lage in Europa verschlechtert. Neutral positioniert bleiben wir gegenüber den Märkten in Großbritannien, Japan, den Schwellenländern und im Raum Asien-Pazifik.

Im Credit-Segment bevorzugen wir Investment-Grade-Papiere aufgrund ihrer defensiven Qualitäten und größeren Werthaltigkeit. Untergewichtet bleiben wir in Hartwährungs-Anleihen aus Schwellenländern aufgrund der Dollar-Stärke und steigender Realrenditen. 

Angesichts großer Unsicherheiten auf politischer Ebene verzichten wir auf akzentuierte Positionen innerhalb des Staatsanleihensegments. 

Bei den Währungen behalten wir unsere Long-Position im US-Dollar bei, dafür sprechen die weiterhin hohe Inflation und robuste Konjunkturdaten. Wir bleiben in Schwellenland-Währungen untergewichtet, die unter höheren US-Zinsen und nachlassendem globalen Wachstum leiden.

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Makroausblick

US-Notenbank bleibt angesichts anhaltend hoher Inflation auf Straffungskurs, überlegt aber, das Tempo zu drosseln

Im letzten Sitzungsprotokoll der US-Notenbank (Fed) wird der Eindämmung der Inflation Priorität gegeben. Angesichts des nach wie vor hohen Inflationsdrucks hält die Fed an ihrer restriktiven Geldpolitik fest. Für die Notenbank-Sitzung im November erwarten wir eine Zinserhöhung um mindestens 75 Basispunkte. Die Finanzmärkte gehen von einem Höchststand des Leitzinses von 4,9 % im ersten Quartal 2023 aus. Für die Notenbanker ist das Risiko einer zu geringen Straffung wesentlich größer als das einer zu starken Straffung. 

Die Fed scheint vor allem auf harte Daten zur aktuellen Inflation und zur Lage am Arbeitsmarkt achten. Solange sie keine Anzeichen dafür sieht, dass die Straffung der Geldpolitik die Realwirtschaft bremst, dürfte die Fed ihren restriktiven Kurs beibehalten. Diese Konzentration auf harte Daten bestärkt uns in unserem Basisszenario einer harten Landung der US-Konjunktur.

Grafik 1: Erhöhte Volatilität führt zu Risiken für die Finanzstabilität

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Quellen: Fidelity International, Bloomberg; Stand: Oktober 2022

Obwohl die Zentralbanken weltweit nach wie vor den Fokus auf die Inflation legen, sehen wir allmählich Anzeichen dafür, dass das Thema Wachstum wieder an Bedeutung gewinnt. Möglicherweise hat die US-Notenbank bereits ein Zinsniveau erreicht, auf dem nun moderatere bzw. langsamere Zinsanpassungen möglich sind. Da sich die Konjunkturschwäche bei bestimmten harten Daten allmählich bemerkbar macht (z.B. auf dem Immobilienmarkt, da die Hypothekenzinsen auf über 7 % gestiegen sind), werden die Marktteilnehmer genau darauf achten, wie die Fed die bisherige Priorität der Inflationsbekämpfung mit einer möglichen zusätzlichen Betonung des Wachstums in Einklang bringt.

Druck auf die Finanzstabilität auf den Märkten außerhalb der USA wächst

Solange die neue Regierung in Großbritannien keine Fortschritte bei der Wiederherstellung ihrer Glaubwürdigkeit macht, dürften die dortigen Finanzmärkte unter Druck bleiben. Die Bank of England konzentriert sich weiterhin auf die Inflation, will aber auch den Anleihemarkt mit Liquidität versorgen. Wenn die Regierung ihre Glaubwürdigkeit zurückgewinnt und die Anleihenmärkte positiv darauf reagieren, sinkt der Druck auf die Notenbank, ihre Geldpolitik zu straffen. Einige Vertreter der Bank of England haben sich bereits dahingehend geäußert, dass die Markterwartungen für die Zinsen zu hoch sind. In diesem Fall könnte der Zinsschock für britische Hypothekenschuldner geringer ausfallen, als derzeit erwartet wird. 

Allerdings sind die Aussichten für die britische Wirtschaft nach wie vor äußerst problematisch. Der Anstieg der Verbraucherpreise fiel unerwartet hoch aus, was auch für die Kernrate des Konsumpreisindex gilt, die zuletzt 6,5 % betrug. Wir sind nach wie vor besorgt, was die finanzielle Verfassung der britischen Verbraucher angeht. Die steigenden Energiepreise und die allgemeine Teuerung ließen die Einzelhandelsumsätze bereits stärker als erwartet zurückgehen.

Grafik 2: Renditen 10-jähriger britischer Staatsanleihen sinken nach politischer Kehrtwende wieder etwas

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Quelle: Bloomberg; Stand: Oktober 2022.

Japan ist nach wie vor ein Ausnahmefall

Japan steht vor einem wirtschaftlichen Trilemma: Ein Land kann nicht gleichzeitig einen stabilen Wechselkurs, eine unabhängige Geldpolitik und freie internationale Kapitalströme haben. Bisher war die unabhängige Geldpolitik maßgeblich (wenn man berücksichtigt, dass die Inflation seit langem niedrig ist und unter dem Durchschnitt der Handelspartner liegt). Daher müssen die beiden anderen Bereiche den gesamten Druck auffangen. Politische, wirtschaftliche und stabilitätsbezogene Gründe stehen im Vordergrund, da der Wechselkurs und die internationalen Kapitalströme stark betroffen sind. Der Fokus liegt auf einer unabhängigen Geldpolitik in einem Umfeld, in dem ausländische Partner auf ihren monetären Rahmen straffen. Bislang hält die Bank of Japan an dieser Politik fest, während andere Notenbanken die Anpassungslast auf Zinsen und Wechselkurs verteilen. Der Druck wird aber immer größer.

20. Parteikongress in China

Laut einigen Kommentatoren bedeutet die Konsolidierung der Macht von Präsident Xi und die Zusammensetzung des Regierungsausschusses, dass sich die Politik in Zukunft ganz auf soziale Fragen konzentrieren wird (d. h. auf das Konzept des „Gemeinsamen Wohlstands") und dass Wachstum sowie Innovation in den Hintergrund treten werden. Wir teilen diese Sicht nicht.

Präsident Xi hat die Bedeutung des Wachstums in einer Vielzahl von Sektoren bekräftigt, von aufstrebenden und strategischen Branchen wie Luft- und Raumfahrt, IT und Biopharmazie bis hin zu Infrastruktur und High-End-Produktion. Der Aufbau eines „gesünderen“ Chinas dürfte sich auf den Gesundheitssektor sowie auf den Konsum im Bereich Kultur und Aktivität positiv auswirken. Die Sicherung einer nachhaltigen Zukunft bleibt ein zentrales Thema, und wir gehen davon aus, dass China seine Führungsrolle im Bereich umweltfreundlicher und CO2-armer Technologien weiter ausbauen wird. 

Zwar gab es keine Änderungen an der „Zero-Covid“-Politik, doch verwies Xi in seiner Rede auch auf die globale Öffnung Chinas, die sich im nächsten Jahr fortsetzen dürfte. Über das Tempo dieser Öffnung sollte man nicht allzu überrascht sein. Im Vorfeld des Kongresses veröffentlichte die chinesische Zeitung People's Daily mehrere Artikel über die Gründe für die Beibehaltung der „Zero-Covid“-Politik. 

Obwohl der Kongress keine generelle Änderung an dem Vorgehen brachte, wird dieses weiter optimiert: von der Abkehr von vollständigen Lockdowns der Städte bis hin zur Möglichkeit, die Politik auf den Prüfstand zu stellen, wenn die Weltgesundheitsorganisation ihre Meinung zum Corona-Virus ändert. Falls die jüngste Änderung des Ansatzes in Hongkong erfolgreich ist, könnte dasselbe im ersten Quartal im übrigen China erprobt werden. Dies könnte zu einer nachhaltigen Änderung der wirtschaftlichen Erwartungen und Bedingungen führen.

Makroresearch als Basis der Asset Allocation

Das Global Macro & SAA Team von Fidelity trägt zu den taktischen Anlageentscheidungen bei. Es liefert wichtige Inputs und kooperiert mit dem Investmentteam, um die maßgeblichen gesamtwirtschaftlichen Faktoren zu verstehen und darauf zu reagieren.

Fidelity-Indikatoren

Der FLI Cycle Tracker blieb im September im Quadranten "unten links" und damit weitgehend unverändert gegenüber dem Vormonat. Es war der 14. Monat in Folge, in dem der FLI eine unterdurchschnittliche und rückläufige Aktivität in allen Sektoren anzeigte. Dies bestärkt uns in der Überzeugung, dass eine harte Landung der Konjunktur bevorsteht, die durch Rezessionen in Europa, den USA sowie ein schwächeres Wachstum in China ausgelöst werden dürfte.

FLI Cycle Tracker

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Quelle: Fidelity International, Stand: Oktober 2022

FLI: Änderung über 3 Monate vs. OECD-Industrieproduktion

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Quelle: Fidelity International, Stand: Oktober 2022

Der Sektor Verbraucher & Arbeitsmarkt blieb im unteren linken Quadranten, obwohl er sich in den letzten drei Monaten weiter verbessert hat. Die Konsumentenstimmung hellte sich in allen Regionen aufgrund sinkender Energiepreise und guter Beschäftigungslage auf. Die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung in den USA blieben auf niedrigem Niveau, während die Zahl der offenen Stellen in Frankreich leicht zunahm, was auf Arbeitskräftemangel hindeutet.

Der Sektor Welthandel blieb gegenüber dem Vormonat unverändert. Die koreanischen Exporte ließen nach, was für den Handel pessimistisch stimmt. Die Rohstoffpreise sanken weiter, was auf einen starken Rückgang der globalen Nachfrage hindeutet. Der drastische Rückgang des Baltic Dry Index beschleunigte sich, gleichzeitig verstärkte sich der Rückgang der Terminaufträge in Australien.

Fidelity Leading Indicator (FLI)

Der FLI soll die kurzfristige Richtung und Dynamik des globalen Wachstums prognostizieren. Er soll zudem die dafür maßgeblichen Faktoren identifizieren. Konkret soll der FLI die globale Industrieproduktion und andere zyklische Variablen auf Sicht von rund drei Monaten vorhersagen. 

Fidelity Solutions & Multi Asset nutzt den FLI als Bezugsgröße im Rahmen der taktischen Asset Allocation.

Regionale Perspektiven

USA

Am Markt wird für den Energiesektor ein starkes Umsatz- und Gewinnwachstum im 3. Quartal erwartet. In allen Sektoren mit Ausnahme der Bereiche Energie und Versorger erfolgen dagegen Korrekturen der Gewinnerwartungen. Auf Unternehmensebene könnte sich der starke Dollar als Hemmnis für Unternehmen erweisen, deren Geschäft stärker international ausgerichtet ist. Trotz der negativen Gewinnrevisionen liegen die Erwartungen für den Gewinn pro Aktie nach wie vor im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich. Die derzeit hohen Inflationsraten könnten jedoch die reale Ertragslage verschleiern. 

Im Hinblick auf die Zwischenwahlen bleibt die Wirtschaft das Hauptthema. Wahrscheinlich werden die Republikaner die Mehrheit im Repräsentantenhaus und die Demokraten den Senat gewinnen. Die Beziehungen zwischen den USA und China bleiben schwierig und zwingen die Unternehmen zur Diversifizierung der Lieferketten. Davon könnten Kanada, aber auch Vietnam oder Thailand profitieren. 

Asien

In China entsprachen die Ankündigungen der Kommunistischen Partei im Rahmen des 20. Parteitags größtenteils den Erwartungen. Eine Abkehr von der „Zero-Covid“-Politik ist nicht erfolgt. Regierungschef Xi Jinping hat seine Macht gefestigt, indem er loyale Kräfte im Führungsteam hält. Die Konjunkturdaten sind immer noch relativ schwach, und der Immobilienmarkt hat sich trotz gelockerter Regulierung noch nicht erholt. 

Die Gewinnberichterstattung für das 3. Quartal hat gerade erst begonnen. Im Raum Asien-Pazifik wurden die Unternehmenserträge in den meisten Ländern nach unten korrigiert, mit Ausnahme von Indonesien und Singapur. In allen Regionen waren zwar höher als erwartet ausgefallene Margen zu beobachten, doch Japan und die Schwellenländer führen, was den Umfang der Gewinnsteigerungen insgesamt anbelangt. 

Die japanische Wirtschaft ist ein Sonderfall. Der Inflationsdruck scheint weniger belastend zu sein, die Lage am Arbeitsmarkt ist nicht viel angespannter als vor der Corona-Pandemie und das Lohnwachstum ist lediglich moderat. Der Yen ist gegenüber dem US-Dollar so billig wie seit 50 Jahren nicht mehr, aber gegenüber anderen Währungen teuer. Die japanische Geldpolitik ist relativ locker, doch die Fiskalpolitik ist relativ straff.

Europa

Seit Quartalsbeginn wurden die Unternehmensgewinne in Europa nach oben korrigiert, gestützt insbesondere durch den Energiesektor. Die Gewinnspannen könnten jedoch unter Druck geraten. So deuten im Euroraum die Einkaufsmanagerindizes auf eine Schrumpfung der Wirtschaft hin, während die Inputpreise nahe an ihren Höchstständen liegen. Dies spiegelt sich auch in den Ergebnissen unserer Analystenumfrage wider, wonach Europa die einzige Region ist, wo der Druck auf die Lohnnebenkosten nicht nachlässt. Insgesamt ist das Umfeld für die Gewinnsaison im 3. Quartal ungünstig.

Zu Beginn des Winters bleibt Gas ein entscheidender Faktor für die Aussichten in Europa. Die Gasspeicher sind zu 90 % gefüllt, da Erdgas aus Russland länger als erwartet fließt und teilweise Alternativen zur Versorgung gefunden wurden, hauptsächlich Flüssiggas (LNG). Auch wenn die Gasversorgung für diesen Winter gesichert scheint, dürfte sich das Problem auf das nächste Jahr verschieben, da die Gasvorräte dann verbraucht sind und nicht ersetzt werden. Die steigenden Preise haben die Nachfrage stark gedrosselt und die Region an den Rand einer Rezession gedrängt. In Großbritannien hat die neue Regierung im Anschluss an die finanzielle Instabilität, die zur Intervention der britischen Notenbank auf dem Staatsanleihenmarkt führte, eine fast vollständige Kehrtwende vollzogen. Mit einem Anstieg des Verbraucherpreisindex von 10,1 % im September und wesentlich geringerer fiskalpolitischer Unterstützung stellt der zunehmende Druck auf die Verbraucher ein echtes Problem für die Wirtschaft dar.

Entwicklung regionaler Einschätzungen

Gründliche Analysen regionaler Trends unter Einbeziehung von Inputs der gesamten globalen Research-Plattform von Fidelity.

Core Asset Allocation

Anlagesegment Einschätzung Änderung Begründung

Aktien

 

 

 

USA

- In den USA bleibt die Inflation hartnäckig hoch und die Notenbank ist nach wie vor auf Straffungskurs. Dennoch betrachten wir US-Aktien als relativ sicheren Hafen, da die Konjunkturdaten sich im Vergleich zu Europa als robuster erweisen.

Europe (exkl. UK)

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Das Risiko einer Rezession in Europa ist angesichts der zunehmenden Verwerfungen im Energiesektor hoch. Gleichzeitig zwingt der gestiegene Inflationsdruck die EZB zu aggressiven Zinserhöhungen.
Großbritannien - An der britischen Börse scheinen viele der schlechten Nachrichten bereits in den Kursen verarbeitet zu sein, und in der Politik ist eine Kehrtwende erfolgt. Sorgen bereitet jedoch nach wie vor die Verfassung der inländischen Konsumenten.
Japan - Die Konjunkturdaten und die Stimmung der Verbraucher in Japan bleiben angesichts des Inflationsdrucks und hoher Energiepreise schwach. Dennoch hält die Notenbank an ihrer wachstumsstützenden Geldpolitik fest.
Schwellenländer  - Während die Geld- und Fiskalpolitik in China zunehmend unterstützend wirken, leiden die kurzfristigen Aussichten des Landes unter der „Zero-Covid“-Politik, schwächerem Konsumklima und regulatorischer Unsicherheit. In Lateinamerika und einigen ASEAN-Ländern verbessern sich die Aussichten, der starke Dollar belastet aber allgemein.
Pazifikraum (exkl. Japan)

- Die Anfälligkeit des australischen Immobilienmarktes bleibt ein Risiko und könnte weitere Auswirkungen auf die inländischen Verbraucher haben. Die Notenbank hat den Aktienmarkt mit weniger Zinserhöhungen als erwartet überrascht.
Credits      
Unternehmensanleihen (Investment Grade)  - Im aktuellen Umfeld bevorzugen wir die defensiven Qualitäten des IG-Segments. Wir achten auf Gewinnkorrekturen, welche die Fundamentaldaten schwächen könnten.
High Yield-Anleihen (global) - Der HY-Bereich bietet attraktive Renditen und solide Fundamentaldaten. Allerdings könnten die Ausfallraten und die Rating-Änderungen bald weniger positiv ausfallen.
Emerging Market Bonds (Hartwährungen)  - Die Spreads von IG-Anleihen aus Schwellenländern sind eng, während die HY-Spreads mögliche Notlagen in den am meisten gefährdeten Ländern berücksichtigen. Der starke Dollar und die steigenden Realrenditen stellen eine Erschwernis dar,
Staatsanleihen      
USA - Der überraschend starke Anstieg der US-Verbraucherpreise macht die Aufgabe der Fed noch schwieriger. Einige Äußerungen aus der Notenbank deuten eine gewisse Vorsicht an. Die Bekämpfung der Inflation dürfte aber weiterhin Priorität haben.
Euroraum (Bundesanleihen) - Aufgrund der Zuspitzung der Lage im Energiebereich bleibt das Rezessionsrisiko hoch. Wir gehen daher davon aus, dass die EZB ihren Leitzins nicht so stark erhöhen wird, wie an den Finanzmärkten allgemein erwartet wird.
Großbritannien - Die politischen Entwicklungen und die extremen Kursschwankungen bei britischen Staatsanleihen machen es derzeit schwierig, hier eine aktive Position einzunehmen.
Japan - Bei japanischen Staatsanleihen erwarten wir keine großen Veränderungen. Zwar nimmt der Inflationsdruck zu, er ist aber nicht ganz so hoch, wie die Notenbank es für nachhaltig genug halten würde, um darauf zu reagieren.
Inflationsindexierte Papiere (USA) - Die Breakeven-Sätze sind gesunken, doch das disinflationäre Umfeld im Fall einer harten Landung der Konjunktur könnte eine Gegenbewegung auslösen.

Währungen

     

USD

 

- Die Hartnäckigkeit und das Ausmaß der US-Inflation machen es der Fed schwer, das Tempo ihrer Zinserhöhungen zu drosseln. Die Lage am Arbeitsmarkt ist nach wie robust und es sind noch keine klaren Anzeichen für eine harte Landung zu erkennen.

EUR

- Die Zinsdifferenzen, die Straffung der Geldpolitik durch die EZB und die wachstumsstützende Fiskalpolitik sind positiv. Hemmnisse stellen die Energiekrise, die Rezessionsgefahr, der nachlassende Welthandel und geopolitische Risiken dar.

JPY

- Die Interventionen der Notenbank zur Stützung des Yen haben sich angesichts zunehmender Zinsunterschiede als unzureichend erwiesen. Japans Handelsbilanz verschlechtert sich aufgrund hoher Energiekosten und rückläufiger Exporte.  

GBP

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Die starken Kursschwankungen des Pfund Sterling aufgrund einer unbeständigen Politik erschweren die Einschätzung der Währung. Auch die Reaktion der Notenbank dürfte sich auf den Wechselkurstrend des Pfunds auswirken.

Emerging Markets

- Währungen aus Schwellenländern dürften weiter unter den Zinserhöhungen in den USA und der Abschwächung der Weltkonjunktur leiden. Wir finanzieren unsere Long-Position im Dollar nach wie vor zulasten von Devisen aus den Emerging Markets.

Quelle: Fidelity International; Stand: Oktober 2022. Die Veränderung spiegelt den Richtungsunterschied der Einschätzung gegenüber dem Vormonat wider. Die Einschätzungen beziehen sich auf einen typischen Zeithorizont von 12-18 Monaten und bieten eine breite Basis für Entscheidungen zur Asset-Allocation. Sie spiegeln jedoch nicht zwangsläufig die aktuellen Positionen der Anlagestrategien wider, die nach spezifischen Zielen und Vorgaben umgesetzt werden.

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