Da sich die Aktienmärkte weiterhin nahezu auf Rekordhöhen befinden, fragt sich so mancher Anleger, ob das aktuelle Niveau als „irrational" bezeichnet werden kann. Dies ist jedoch nicht der Fall. Angesichts der Marktbedingungen zeichnet sich ein Szenario ab, bei dem sich die Marktteilnehmer derart logisch verhalten, dass es zu ungewöhnlichen Abweichungen bei den Aktienbewertungen kommt. Dadurch entsteht eine Zweiklassenwirtschaft mit Gewinnern und Verlierern: die „K-förmige" Erholung.

Irrationaler Überschwang in abgewandelter Form

Der ehemalige US-Notenbankchef Alan Greenspan ist dafür bekannt, dass er die boomenden Märkte während der Dotcom-Blase in den späten 1990er Jahren als „irrationalen Überschwang" bezeichnete. Eine Generation später ist dieses Konzept in abgewandelter Form zurückgekehrt – und wird zufällig von der US-Zentralbank selbst befeuert.

Dies ist eng mit einem anderen Begriff verknüpft, der mit Greenspan in Verbindung gebracht wird: dem „Fed Put", der erstmals während des Börsencrashs 1987 geprägt wurde, unter seinem Nachfolger Ben Bernanke aber wieder an Bedeutung gewann. Während Bernankes Amtszeit implizierte dieser Begriff ein Sicherheitsnetz, bei dem die US-Zentralbank Staatsanleihen zu hohen Preisen ankaufen würde, um den Leitzins zu senken.

Heute kaufen die großen Zentralbanken auf der ganzen Welt eine ganze Reihe von Vermögenswerten in einem fast unvorstellbaren Ausmaß. Eine vergleichbare Erhöhung der Ausgaben lässt sich auch auf finanzpolitischer Seite beobachten, wo steigende Haushaltsdefizite in einigen Fällen die Auswirkungen der coronabedingten Rezession mehr als ausgeglichen haben. Ein Beispiel sind die vielen arbeitslosen Amerikaner, deren Einkommen während des Lockdowns gestiegen ist und damit ihr früheres Arbeitseinkommen übersteigt.

US-Einkommen steigen während des Lockdowns

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Quelle: NIPA-Daten, Bureau of Economic Analysis, Fidelity International, August 2020. Die Originaldaten sind annualisiert. Daher wird jeder Datenpunkt durch 4 geteilt, um eine vierteljährliche Schätzung zu erhalten.

Die Treiber der K-förmigen Erholung

Wir befinden uns in einer absurden Situation, in der konventionelles wirtschaftliches Denken viele der vorherrschenden Trends nicht erklären kann: Null- und Negativzinspolitik, steigende verfügbare Einkommen und wachsende Handelsbilanzdefizite in Rezessionszeiten sowie historische Markthöchststände, während die Gewinne um Rekordmargen schrumpfen. Einige dieser Trends sind vorübergehender Natur, andere werden länger andauern. Doch insgesamt sind sie einmalig und widersprechen dem gesunden Menschenverstand.

Dieser Bullenmarkt, der mit sinkenden Gewinnen einhergeht, wurde durch das Nullzinsumfeld ermöglicht, das die Bewertungen in die Höhe treibt. Aus Angst, etwas zu verpassen, schließen sich die Anleger dem überstürzten Ansturm an, um vom steigenden Markt zu profitieren. Angesichts so niedriger Anleiherenditen glauben viele Anleger, dass es keine Alternative zu einer Allokation in Aktien gibt. Das sind die wichtigsten Rahmenbedingungen am aktuellen Markt, und es ist davon auszugehen, dass dies für einige Zeit so bleiben wird.

Auch auf die Gefahr hin, Sie mit Buchstaben zu überhäufen: Manche sind der Meinung, dass eine „M-förmige" Erholung einsetzen wird, bei der die Dynamik zu einem kräftigen Aufschwung führt. Ich hingegen glaube, dass es zwei unterschiedliche Entwicklungen geben wird: Manche Unternehmen werden aus Covid-19 gestärkt hervorgehen und manche werden schlecht abschneiden. Dies wird auch als „K-förmige" Erholung bezeichnet.

Gewinner und Verlierer der Corona-Pandemie

Sobald die Anleger allmählich über den Tellerrand der finanz- und geldpolitischen Interventionen hinausblicken, werden die zugrundeliegenden Strömungen deutlich ausgeprägter werden.

Rezessionen sind ein bemerkenswerter Motor für Veränderungen, die Trends vollständig umkehren oder beschleunigen. Die Digitalisierung war bereits vor dieser Krise eine treibende Kraft, doch jetzt hat sie rasch an Fahrt gewonnen. Es gibt Unternehmen, die in zweifacher Hinsicht von der Digitalisierung profitieren: erstens durch die bereits vorhandene Infrastruktur, um die zusätzliche Nachfrage aufzufangen (z. B. Unternehmen mit Zugang zu Cloud-Speichern, die ihre Kapazitäten problemlos anpassen können), und zweitens durch sinkende Kosten, wie z. B. geringere Reise- und Bewirtungskosten oder Effizienzsteigerungen durch die Optimierung standortunabhängiger Strukturen.

Am anderen Ende des Spektrums stehen Unternehmen mit Geschäftsmodellen, die für die „alte Welt" konzipiert wurden: der stationäre Einzelhandel, Unternehmen für fossile Brennstoffe sowie Banken mit weitgehend veralteten Filialen. Diese Liste ließe sich beliebig fortsetzen. Diese hohe Anzahl an veralteten Unternehmen erklärt, warum es auf dem Markt so große Bewertungsunterschiede gibt. Dabei geht es um mehr als nur um eine einfache Debatte über Growth im Vergleich zu Value. Es ist ein Generationenwechsel zwischen einer alten und einer neuen Welt.

Große Unterschiede bei den Ergebnissen innerhalb und zwischen den einzelnen Branchen

Antworten auf die Frage: „Wie werden die Gewinne des Jahres 2021 Ihrer Meinung nach im Vergleich zu den Gewinnen des Jahres 2019 ausfallen?“

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Quelle: Analystenumfrage von Fidelity, Fidelity International, Juni 2020.

Bewertungsunterschiede werden zurückkehren

In einem Umfeld mit niedrigem Wirtschaftswachstum und niedrigen Renditen konkurrieren die Kapitalmärkte um Wachstum und regelmäßige Erträge. Diese Eigenschaften werden immer seltener und werden wahrscheinlich auch weiterhin kaum vorkommen, was Anleger dazu veranlasst, ganz rational nach wachstums- und ertragsorientierten Unternehmen zu suchen, manchmal zu schwindelerregenden Bewertungen.

Da der Corona-Ausbruch die Anfälligkeit von Unternehmen und Branchen deutlich macht, achten viele Anleger bei der Titelauswahl nun auf Qualität. Unternehmen, die wegen ihrer Nachhaltigkeit hoch bewertet werden, erfüllen häufig die erforderlichen Kriterien. Diese Unternehmen streben ein nachhaltiges Wachstum an, das sich letztlich auf eine Kombination aus Qualitäts- und Wachstumsfaktoren zurückführen lässt.

Das große Thema sind jedoch die Bewertungen. Diese nachhaltigen Wachstumsunternehmen weisen zwar ein starkes Finanzprofil auf, doch die Anleger kaufen sie zu fast jedem Preis. Sobald sich eine K-förmige Entwicklung abzeichnet – diesmal bei den erwarteten Erträgen – gehe ich davon aus, dass die ungleichen Bewertungen wieder ins Blickfeld rücken werden. Kurzfristig sorgt die reichlich vorhandene Liquidität dafür, dass die Märkte in Schwung kommen. Doch langfristig werden die Gewinne der Maßstab sein, an dem die Unternehmensleistung gemessen wird.

Auf längere Sicht haben die Gewinne einen größeren Einfluss auf die Renditen


Zusammensetzung der Aktienrenditen

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Quelle: Credit Suisse, 2019. NTM-KGV und NTM-Gewinn pro Aktie; Medianbeitrag zur Rendite seit 1964. Standard & Poor’s, Thomson Financial, FactSet.

Das K-förmige Szenario gilt auch für Value-Aktien. Dabei handelt es sich um Unternehmen, die niedrig bewertet sind und derzeit mit historisch hohen Abschlägen gegenüber Wachstumsunternehmen gehandelt werden. In diesem Bereich treten zwei Gruppen in Erscheinung: diejenigen, die ums Überleben kämpfen werden, und diejenigen, die florieren werden. Hersteller von fossilen Brennstoffen und Banken mit einem großen Filialnetz verlieren an Bedeutung und können dem Untergang geweiht sein. Industrieunternehmen, Hersteller von Gebrauchsgütern und sogar einige Billig-Airlines könnten die Anleger mit ihrer Erholung überraschen, insbesondere angesichts des Rückenwinds durch eine expansive Finanz- und Geldpolitik. Die staatlichen Hilfspakete werden dazu beitragen, die durch Covid-19 verursachten wirtschaftlichen Schäden zu beseitigen. Außerdem wird die lockere Geldpolitik den Märkten unter die Arme greifen und sie in die Höhe treiben.

Es ist 24 Jahre her, seit der Begriff „irrationaler Überschwang" zum ersten Mal geprägt wurde. Doch das, was wir momentan erleben, liegt innerhalb der Grenzen der Rationalität – wenn auch in übertriebener Form.

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