Durch die unerwartete Eskalation der Ukraine-Krise ist die Liquidität an den russischen Anleihenmärkten mit einem Schlag versiegt. Die Märkte preisen einen Ausfall ukrainischer Anleihen ein.

In unserem Basisszenario für Anleihen gehen wir nun von einem schwereren und länger andauernden Konflikt aus, bei dem Russland seine Streitmacht, Luftwaffe und Raketen einsetzen wird, um die Verteidigungsanlagen der Ukraine in den kommenden Wochen zu überrollen.

Immer deutlicher wird, dass Wladimir Putin nichts Geringeres anstrebt als eine Veränderung der regionalen Sicherheitsarchitektur, einschließlich der Installation einer pro-russischen Regierung in Kiew. Aus den jüngsten Reden und Aufsätzen des russischen Präsidenten geht deutlich hervor, dass er die Osterweiterung der NATO und insbesondere den von der Ukraine angestrebten Beitritt zu diesem Verteidigungsbündnis aufs Schärfste missbilligt.

Wahrscheinlich will der Kremlchef nicht nur eine Wiederanbindung der Ukraine an Russland herbeiführen, sondern hofft auch auf westliche Garantien, dass sich die NATO von den Grenzen Russlands zurückzieht. Möglicherweise will Putin mit dem Einmarsch auch den anderen ehemaligen Sowjetrepubliken wie den baltischen Staaten und Polen deutlich zu verstehen geben, dass Russland entschlossen ist, die unbestrittene Regionalmacht zu bleiben. Das sind große Ambitionen, die nicht nur mit dem Verständnis von nationaler Souveränität kollidieren, sondern auch zentralen westlichen Interessen zuwiderlaufen.

Handelsverbot für russische Wertpapiere möglich

Vor diesem Hintergrund halten wir ein Handelsverbot für russische Wertpapiere sowie für auf US-Dollar lautende russische Staatsanleihen auf den Sekundärmärkten für immer wahrscheinlicher. Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Berichts lässt sich jedoch noch nichts Genaues über Umfang und Zeitpunkt sagen. Die technische Umsetzung der Sanktionen und die Frage, ob der Handel operativ möglich ist, werden künftig den größten Einfluss auf die Preisbildung russischer Schuldtitel haben. Derzeit scheinen die Märkte fast ebenso viel Geld darauf zu wetten, dass russische Staatsanleihen nicht mehr handelbar sein werden.

Die schärfere Sanktion eines Ausschlusses Russlands aus dem SWIFT-System scheint nach wie vor unwahrscheinlich (wenn auch nicht unmöglich), da sie einen Stopp von Gaslieferungen zur Folge haben könnte, der auch in der westlichen Welt eine Rezession nach sich ziehen würde. Dieses Worst-Case-Szenario würde nicht nur Probleme für den Handel, sondern auch für die Rückzahlung russischer Staats- und Privatschulden mit sich bringen und wohl zu Zahlungsausfällen im öffentlichen wie privaten Sektor führen.

Rubel-Anleihen mit hohen Preisabschlägen

An den Märkten für russische Lokalwährungsanleihen versiegt die Liquidität zusehends, da eine Reihe von Banken vom Handel ausgeschlossen und die Kurse vom Leitzins losgelöst sind. Eine Preisermittlung ist kaum noch möglich und das Volumen eher gering, da sich der ausländische Handel ganz auf den Verkauf im Vorfeld möglicher Sanktionen konzentriert, selbst bei Preisabschlägen von inzwischen mehr als 20 Prozent.

Seit der Invasion preisen die Märkte zu Recht einen sicheren Zahlungsausfall ukrainischer Schuldtitel ein. Sie werden jetzt unter 40 Cent je Dollar Nennwert gehandelt. Unter den Szenarien, die zu einer geordneten Umschuldung führen könnten, scheint eine neue, von Russland gestützte Marionettenregierung möglich und sogar wahrscheinlich. Ob diese jedoch willens und in der Lage wäre, Fremdwährungsschulden zu bedienen, ist selbst in diesem hypothetischen Fall nicht sicher zu sagen.

Inflationsschock durch Preissprung bei Öl und Energiekosten

Der Preis für Brent-Öl ist weiter auf rund 105 Dollar pro Barrel gestiegen und hat weltweit unmittelbare Auswirkungen auf die Inflation. Überdies sind die Gaspreise in Europa aus Angst vor Versorgungsunterbrechungen um weitere 40 Prozent hochgeschnellt. Unsere Energieanalysten sind jedoch der Ansicht, dass sich diese Preisspitzen nach einigen Wochen oder Monaten zurückbilden werden, sofern Russland seine Gas- und Ölexporte nicht stoppt. Dies droht nach wie vor nicht unmittelbar, und auch die EU dürfte alles tun, damit dieser Fall nicht eintritt.

Aber selbst ein vorübergehender Energiepreisanstieg wird die Teuerung bei den Verbrauchern, die weltweit bereits den höchsten Stand seit Jahrzehnten erreicht hat, in den nächsten Monaten weiter in die Höhe treiben. Die Zentralbanken der Industrie- wie auch der Schwellenländer, die in der Regel ihre Geldpolitik in solchen Krisenzeiten eher lockern, dürften sich gezwungen sehen, an ihrem angekündigten Kurs festzuhalten. Sie werden also ihre Zinsen erhöhen und Liquidität abschöpfen, um die Inflationserwartungen im Zaum zu halten und ihre Glaubwürdigkeit zu bewahren. Damit werden aber auch Rallys an den weltweiten Zinsmärkten unwahrscheinlicher.

Risikoscheu an Kredit- und Devisenmärkten steigt

Mit der unvorhergesehenen Eskalation hat die Risikoscheu an den Kredit- und Devisenmärkten massiv zugenommen. Der sprunghafte Anstieg der Risikoaufschläge beschränkt sich nicht nur auf den europäischen Kontinent oder direkt betroffene Unternehmen oder Staaten. Vielmehr stellen sich sämtliche Kreditmärkte auf einen Kapitalabfluss ein.

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