Nach der jüngsten Eskalation im Ukraine-Konflikt hat der Westen erste Sanktionen gegen Russland verhängt und debattiert breit über weitere wirtschaftliche Maßnahmen, um den politischen Druck zu erhöhen.

Am Kapitalmarkt rücken damit die Energie- und Rohstoffpreise in den Mittelpunkt des Interesses – denn Russland ist einer weltweit wichtigsten Öl- und Gaslieferanten.  

Ein Großteil der Risikoprämien, die sich aus der Kriegsgefahr in der Ukraine ergeben haben, sind in den vergangenen Wochen bereits in die Preise eingeflossen. Etwaige Sanktionen könnten aber noch größere Wirkung entfalten. Sanktionen dürften sich zwar eher auf die Kapitalversorgung beziehen als direkt auf den Rohstoffhandel. Gleichwohl könnten in einer Lage mit ohnehin schon hohen Energiekosten weitere Inflation drohen. Zudem könnten die militärischen Unruhen in der Ukraine die Lebensmittelpreise weiter in die Höhe treiben. Das würde den Zentralbanken weiteres Kopfzerbrechen bereiten, die schon jetzt gegen die hohe Inflation vorgehen müssen. 

Anteil der Sanktionen am Preisanstieg schwer zu beziffern

Die Stimmung und die Positionierung an den Rohstoffmärkten sind geprägt von Nervosität. Die Ölpreise steigen, und viele Kommentatoren haben ihre Schätzungen für die langfristigen Ölpreise zuletzt auf über 80 US-Dollar pro Barrel angehoben. Das allerdings begründen sie vor allem mit strukturellen Unterinvestitionen auf der Angebotsseite und damit, dass die Nachfrage infolge der Energiewende nur langsam sinkt. Dies hat dazu geführt, dass die Spotpreise deutlich über den langfristigen Grenzkosten der Produktion liegen. Dies gilt insbesondere für das Erdgas, einen weitaus regionaleren Rohstoff als Erdöl. Der Preis beträgt in Europa inzwischen das Fünffache der Produktionskosten. 

Eine mögliche Unterbrechung der Öl- und Gasausfuhr aus der Ukraine hätte nur geringe Auswirkungen, da die lokale Produktion dort sehr begrenzt ist. Allerdings ist die Ukraine ein wichtiges Transitland: Europa bezieht 8 Prozent seines russischen Erdgases über die ukrainische Pipeline. Unterbrechungen dieses Gasflusses hätten somit indirekt deutlich größere Auswirkungen und könnte die anderen in Betrieb befindlichen Pipelines stärker auslasten. Der Öltransit durch die Ukraine ist weniger problematisch. 

Noch größer wären vermutlich Auswirkungen harter wirtschaftlicher Sanktionen gegen Russland. Mögliche Wirkungen auf die Öl- und Gaspreise genau zu beziffern, ist allerdings schwierig. Es gibt allerdings ein paar Erfahrungen mit Sanktionen aus der Vergangenheit, aus denen sich Annahmen für einen möglichen Verlauf und die Folgen ableiten lassen:

1. Nach der russischen Invasion der Krim im Jahr 2014 wurden Energieexporte von der damaligen Obama-Regierung überhaupt nicht mit Sanktionen belegt. Die Auswirkungen auf Energieaktien waren begrenzt.  

2. Bei den Sanktionen gegen Iran waren Energieexporte stark betroffen. 

3. Die Sanktionsgesetze, die derzeit in den USA erörtert werden, beziehen sich auf Banken und nicht auf Energieunternehmen. Einige Sanktionen könnten jedoch auch für neue Pipelines gelten.

Ausgehend von den Ereignissen auf der Krim und dem Schaden, den Europa erleiden würde, wenn die Energieexporte gestoppt oder die Metallproduktion gedrosselt würden, erwarten wir, dass zunächst Sanktionen gegen Nicht-Energieexporte und Finanzdienstleistungen verhängt werden. Der Westen könnte so versuchen, Russland von den Finanzmärkten abzuschneiden. Die Finanz-Sanktionen und auch die wenigen Beschränkungen für Energiedienstleistungen, die nach der Annexion der Krim verhängt wurden, hatten in der Folge aber nur geringe oder gar keine Auswirkungen auf die russischen Energieexporte. 

Auch Russland könnte Energielieferungen stoppen

Auf der anderen Seite könnte auch Russland zur Vergeltung seinerseits die Öl- und Erdgasexporte drosseln. Russland ist der drittgrößte Erdölproduzent der Welt und als großer Nettoexporteur von Erdöl und Erdölprodukten für rund sieben Prozent des weltweiten Angebots verantwortlich. Außerdem ist das Land der zweitgrößte Erdgasproduzent der Welt.  

Russland ist für rund 40 Prozent der Erdgas-Versorgung in der Europäischen Union verantwortlich. Jede Unterbrechung wäre für die Europäer daher von großer Bedeutung. In Anbetracht der bereits zuvor beträchtlich gestiegenen Lebenshaltungskosten und der besonders hohen Auswirkungen der Inflation auf die Geringverdiener in Europa dürfte es politisch schwerfallen, den Konsumenten noch höhere Kosten aufzuladen. Auch der globale Ölmarkt ist aufgrund von Bestandsdefiziten, Kapazitätsreserven und Investitionsniveaus der Industrie besonders anfällig für Schocks. 

Der Schaden wäre beiderseits groß

Die Abhängigkeit ist indes beiderseits groß. Russland hat zuletzt zwar seine Exporte nach China erhöht. Trotzdem würde sich das Land finanziell auch selbst immens schaden, wenn es sich weigern würde, weiterhin Energierohstoffe nach Europa zu liefern. Allerdings hat die Geschichte gezeigt, dass der russische Präsident Wladimir Putin bereit ist, für politische Gewinne finanzielle Verluste in Kauf zu nehmen. 

Bislang hält Russland seine vertraglich vereinbarten Mengen an Energie- und Gasexporten ein. Es hält sich nur bei der Aufstockung der Mengen zurück. Die Gasmengen nach Europa könnten mit dem Nachlassen der saisonalen Nachfrage bald zurückgehen. Davon abgesehen gibt es bislang keine Anzeichen für einen Einbruch der russischen Exporte.  

Wer könnte helfen? Die Saudis eher als die USA

Sollte Russland seine Lieferungen einschränken, könnte Europa sich übrigens nicht darauf verlassen, dass die USA ihre Energieproduktion steigern, um den weltweiten Preisdruck zu lindern. Denn die großen unabhängigen US-Produzenten sind vorsichtig, da sie vor der Pandemie hohe Investitionen getätigt und Preiskämpfe mit der OPEC geführt haben – und dann aufgeschmissen waren, als die Ölpreise im Jahr 2020 kurzzeitig fielen. Diesmal werden sie also voraussichtlich viel vorsichtiger sein, was das kapitalintensive Hochfahren der Produktion angeht. 

Stattdessen könnten Saudi-Arabien und andere Produzenten im Nahen Osten aufgefordert werden, Versorgungslücken zu schließen. Die USA könnten sogar Sanktionen gegen Iran aufheben, um eine höhere Energieproduktion zu ermöglichen. Doch würde dies allein nicht ausreichen, um eine von Russland hinterlassene Versorgungslücke zu schließen.

Auswirkungen auf den Energie- und Nahrungsmittelsektor

Höhere Energiepreise sind in der Regel gut für den Energiesektor. Obwohl die größten russischen Energieunternehmen Rosneft, Gazprom und Novatek wahrscheinlich nicht unmittelbar von Sanktionen betroffen sein werden, könnten ihre Aktienkurse je nach Verlauf des Konflikts volatil bleiben. 

Neben Russland könnten auch einige globale Unternehmen kurzfristig mit Unsicherheiten konfrontiert sein. So hält BP beispielsweise 20 Prozent an Rosneft, Total ist mit 17 Prozent an Novatek beteiligt. Die Auswirkungen auf diese Unternehmen werden von der Art und dem Ausmaß der Sanktionen abhängen.  

Auch die weltweite Nahrungsmittelproduktion könnte beeinträchtigt werden. Die Ukraine ist einer der größten Agrarstaaten der Welt und der größte in Europa. Auch ohne Sanktionen könnten die Landwirte durch den Konflikt in ihrer Produktion gestört werden. Das wiederum hätte Auswirkungen auf die globalen Lieferketten. 

Die Folgen: Mehr Inflation, weniger Wachstum

Sollten die Sanktionen zu einer Unterbrechung der Energieströme führen, wird der damit verbundene Anstieg der weltweiten Energiepreise zu einem weiteren Inflationsschub führen. Auf regionaler Ebene ist Europa in besonders hohem Maße von russischem Gas abhängig und wird wahrscheinlich einen besonders großen Inflationsschub erleben, sollte sich die Lage weiter verschlechtern. 

Aus politischer Sicht sind solche angebotsseitigen Schocks äußerst schwer zu beheben. Einerseits kann die Geldpolitik wenig tun, um angebotsseitige Probleme zu beeinflussen, andererseits können sich angebotsseitige Schocks ihrerseits auf die Inflationserwartungen auswirken. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Stagflation. Sollten die Energielieferungen aus Russland unterbrochen werden, wäre eine weitere Verschlechterung des Wachstums-Inflations-Mixes wahrscheinlich. 

Die Europäische Zentralbank sieht sich angesichts der unterschiedlichen Verflechtungen wahrscheinlich einer komplexeren Lage gegenüber sind als die US-Notenbank, da sie ihre Geldpolitik vor dem Hintergrund eines potenziell stärkeren Wachstumseffekts abwägen muss.  Zugleich bildet das Risiko, dass eine steigende Inflation sich in negative Wachstumsstörungen verwandeln kann, weiterhin das Hauptszenario für die wichtigsten Zentralbanken.  

Die Sorge vor einem stagflationären Schock macht politische Entscheidungen noch schwieriger, insbesondere für die EZB. So bleibt das makroökonomische Umfeld für risikoreiche Anlagen schwierig. China ist nach wie vor ein Ausreißer, denn die Lockerung der Geldpolitik wird sich dort fortsetzen, da der Staat einen möglichen Inflationsschock aufgrund höherer Energiepreise durch staatliche Unternehmen leichter abfedern könnte.

 

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