Chinesische Anleihe-Ratings haben nur wenig Aussagekraft. Das könnte sich durch regulatorische Neuerungen künftig ändern. Doch der Wandel braucht Zeit. Was Anleger jetzt über die Ratings für Onshore-Anleihen wissen müssen.

Ratings sollen ein Indikator dafür sein, wie riskant eine Anleihe ist. Doch es ist allgemein bekannt, dass die neun großen chinesischen Rating-Agenturen keine verlässliche Einschätzung der Emittenten liefern. Wir haben zusammengefasst, was die wichtigsten Gründe dafür sind und wie sich Investoren an diesem Markt zurechtfinden können.

Chinesische Ratings sind hochkonzentriert

Internationale Rating-Agenturen unterteilen Emittenten in rund 26 unterschiedliche Kategorien, chinesische Agenturen nutzen nur drei: AAA, AA+ und AA. Ein Beispiel: Von den sieben größten Emittenten von Onshore-Unternehmensanleihen in China benotet S&P drei mit A+, zwei mit A- und je einen mit BBB+ und BB. Während die internationale Agentur also ein breites Spektrum an Ratings vergeben hat, benotet eine heimische Agentur die sieben Unternehmen allesamt mit AAA.1

Vor 2014 waren differenzierte Ratings auch nicht nötig, da es in China praktisch nie zum Zahlungsausfall kam. Doch das ändert sich gerade. Obwohl sich die Risiken häufen, haben sich Rating-Agenturen noch nicht an diese neue Realität angepasst. Während die Zahl der Zahlungsausfälle zwischen 2014 und 2018 stetig gestiegen ist, wurden zehnmal mehr Emittenten heraufgestuft als herabgestuft.1

Die großen chinesischen Agenturen, von denen acht von Emittenten und eine von Investoren bezahlt werden, nutzen zudem sehr ähnliche Methoden, wodurch sich die Rating-Konzentration noch verschärft. Anlegern fehlt es dadurch an den nötigen Informationen, um die Risiken einzelner Anleihen richtig einzuschätzen.

Emittenten können sich gezielt das beste Rating sichern

Die chinesische Aufsicht verlangt für jede Anleihe nur ein einziges Rating. Die meisten Agenturen werden zudem von den Emittenten bezahlt und ihre Bewertungsmethoden sind sehr ähnlich. So sind sie häufig geneigt, ein höheres Rating zu vergeben als objektiv gerechtfertigt ist, um den Auftrag zu ergattern. Emittenten können sich dadurch die Agentur herauspicken, die ihnen das beste Rating anbieten würde.

Die Situation wird außerdem dadurch verzerrt, dass bestimmte Anlagevehikel nur Anleihen mit einem AAA-Rating kaufen dürfen. Für Unternehmen, die eine Anleiheemission in Erwägung ziehen, lohnt sich das daher zuweilen nur, wenn sie ein Top-Rating erhalten würden. Auch das verstärkt die Konzentration am oberen Ende der Rating-Skala.

Einfluss internationaler Agenturen verspricht mittelfristig mehr Transparenz

Bis vor kurzem durften internationale Rating-Agenturen lediglich als Minderheitseigner an chinesischen Tochterfirmen auftreten, und selbst dann durften sie lediglich Offshore- und keine Onshore-Papiere bewerten. Die „großen Drei“ der internationalen Agenturen haben sich dennoch längst in China etabliert. 2006 gründeten Moody’s und Chengxin ein Joint Venture, das zu 49 Prozent dem amerikanischen Partner gehört. Die 2007 gegründete Firma Lianhe Rating gehört zu 49 Prozent zu Fitch. Standard and Poor’s, die heute als S&P Global firmieren, sind 2008 eine technische Partnerschaft mit Shanghai Brilliance eingegangen.

Die Rating-Methoden der internationalen Agenturen sind jedoch noch nicht besonders stark in ihrem China-Geschäft verankert, sodass es nur wenige Unterschiede zwischen den Ratings der internationalen Partnerschaften und denen der heimischen Agenturen gibt. Die meisten Marktteilnehmer werten das China-Engagement der internationalen Agenturen vorrangig als finanzielle Investition. In der Regel ist ihr Ruf nicht besser als der der chinesischen Wettbewerber.

Im Juli 2017 kündigte die chinesische Zentralbank jedoch an, dass sie es ausländischen Rating-Agenturen gestatten würde, am chinesischen Interbankenmarkt Ratings anzubieten. 2019 bewertete S&P Global als erste ausländische Agentur Onshore-Emittenten und -Anleihen. Viele internationale Vermögensverwalter investieren nur in Anleihen, die von internationalen Agenturen bewertet wurden. Daher könnte diese Veränderung viel ausländisches Kapital nach China leiten.

Auch heimische Agenturen dürften sich verändern. Aufsichtsbehörden wollen inzwischen genauer wissen, wie es selbst bei Emittenten mit Bestnoten zu Zahlungsausfällen kommen kann. Wir erwarten, dass diese Aufmerksamkeit und der Wettbewerb durch ausländische Agenturen dazu führen, dass chinesische Agenturen ihre Ratings verbessern.

Dennoch dürfte es vorerst schwierig bleiben, die Bonität chinesischer Unternehmen richtig einzuschätzen. Das spezielle Finanzsystem in China und die dominante Rolle des Staates sorgen dafür, dass die typischen Modelle, die internationale Rating-Agenturen nutzen, hier nicht funktionieren. Welche Unternehmen gerettet werden und welche scheitern - das ist in China häufiger eine politische als eine ökonomische Frage. Anleger und Rating-Agenturen haben zudem kaum Erfahrungswerte, auf die sie sich beim Bemessen der Risiken und der erwarteten Erlösquoten verlassen können.

Zwar erwarten wir, dass sich die chinesischen Ratings über kurz oder lang an den internationalen Standard anpassen werden. Doch der Prozess wird ein langsamer sein.

1 Amstad und He; Chinese Bond Market and Interbank Market, NBER Working Paper Series, Februar 2019

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