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Coronakrise, Weltwirtschaft

Die Märkte reagieren nach wie vor sehr empfindlich auf Stimmungsschwankungen, doch es gibt wachsende Anzeichen von Optimismus.

Trotz lokaler Lockdowns und der Reisebeschränkungen während des Sommers übertreffen die Gewinne im Allgemeinen die Schätzungen, und der Gewinn pro Aktie hat in den USA und Europa die Talsohle erreicht. Die anhaltenden geld- und finanzpolitischen Unterstützungsmaßnahmen rund um den Globus haben selbst hoch verschuldeten Unternehmen geholfen, sich über Wasser zu halten. Der stärkere Fokus auf Widerstandsfähigkeit, insbesondere in China, und auf Nachhaltigkeit kommt den nationalen Volkswirtschaften zugute und bewirkt eine Veränderung der Lieferketten. Eine enge Marktführerschaft, überhöhte Bewertungen und Verhandlungen über den finanzpolitischen Spielraum bleiben jedoch potenzielle Risiken.

Unterm Strich zählt der Anlagestil

Der Gewinn pro Aktie war in den letzten Monaten ein wichtiger Faktor für die Marktentwicklung, insbesondere bei den fünf führenden Technologieunternehmen in den USA. Gemeinsam trieben sie den US-Aktienmarkt (gegen den saisonalen Trend) im August so stark nach oben wie seit 1984 nicht mehr. Unterm Strich war der Stil für den Rest des Marktes jedoch von größerer Bedeutung. Im Value-Bereich ist der Gewinn pro Aktie im Jahresvergleich insgesamt um 50 Prozent zurückgegangen, während er bei Wachstumsunternehmen lediglich um 15 Prozent gesunken ist. Der Unterschied zwischen den USA und dem Rest der Welt ist ebenfalls größer geworden: In den USA ist der Gewinn pro Aktie um ein Drittel zurückgegangen, während er anderswo um etwa 50 Prozent eingebrochen ist.

Auch wenn der Stil nach wie vor ein wichtiger Faktor ist, spielt die Unternehmensgröße für uns keine so große Rolle mehr. Während des Einbruchs im März war es verlockend, auf große, liquide Unternehmen zu setzen. Jetzt hat sich ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen eröffnet, sofern die Anleger wichtige Kennzahlen wie Bilanzstärke, Wachstumsverlauf und Bewertung berücksichtigen. Dieses breitere Engagement trägt zur Diversifizierung der Portfolios in Zeiten einer engen Marktführerschaft bei, insbesondere bei denjenigen, die auf Wachstumstitel ausgerichtet sind. Es hilft außerdem, „Value-Fallen“ in Branchen wie Banken und Immobilien zu vermeiden und die Fähigkeit zu erhalten, bestimmte „fallende Messer" in Sektoren wie Fluggesellschaften und Flugzeughersteller aufzufangen. Unternehmen mit starken Bilanzen dürften diese Krise überstehen und letztlich ihren Marktanteil ausweiten. In diesem Zusammenhang haben wir in letzter Zeit in Europa und Asien mehr Anlagechancen ausfindig gemacht als in den USA.

Zugang zu Wachstum und die richtige Preissetzung

Der rückläufige Trend bei Börsengängen scheint den Zugang zu Wachstumsunternehmen zu beschränken. Allerdings haben Bezugsrechtsemissionen im Jahresvergleich einen Zuwachs von 150 Prozent erlebt, da die Unternehmen versuchen, die Aktienmärkte (wie auch die Anleihenmärkte) zur Sanierung ihrer Bilanzen zu nutzen. Dies bietet uns die Möglichkeit, sowohl über öffentliche als auch über private Märkte (im Vorfeld künftiger Listings über eine Pre-IPO-Finanzierung) am Unternehmenswachstum teilzuhaben, insbesondere im digitalen Bereich.

Die größere Herausforderung besteht darin, sicherzustellen, dass wir den richtigen Preis für das Wachstum bezahlen. Zum ersten Mal in der Geschichte haben wir es mit einem (nahezu) globalen Nullzinsumfeld sowie umfangreichen quantitativen Lockerungen zu tun, die voraussichtlich andauern werden. Diese beiden Faktoren können die Aktienkurse weit über ihren inneren Wert aufblähen und damit eine gefährliche Divergenz für langfristige Investoren erzeugen. Aktuelle und künftige Value-Titel konkurrieren miteinander, da die Umsatzerwartungen in fünf Jahren so bewertet werden, als ob sie bereits eingetreten wären. Dies führt unweigerlich zu einer gewissen Selbstgefälligkeit des Marktes und erhöht die Anfälligkeit für heftige Rückschläge, wenn diese Erwartungen nicht erfüllt werden.

Stärkung der Widerstandsfähigkeit in China und der Nachhaltigkeit in Europa

Auch wenn die Geldpolitik locker bleiben wird, deuten die jüngsten Äußerungen des US-Notenbankchefs Jerome Powell in Jackson Hole darauf hin, dass die Fed in Zukunft wahrscheinlich eher reaktiv als proaktiv vorgehen wird. Dies deckt sich mit den bereits bestehenden umfangreichen politischen Unterstützungsmaßnahmen. Es ist immer noch ungewiss, wie viele zusätzliche finanzpolitische Schritte in den USA noch erfolgen werden. Eine interessante globale Entwicklung ist jedoch der Fokus auf die Stärkung der nationalen Widerstandsfähigkeit. 

Während in den USA die Wahlen die kurzfristigen Aussichten dominieren, werden in China infolge des Handelskonflikts und der Coronakrise Reformen zur Stärkung der heimischen Widerstandsfähigkeit und des Inlandskonsums durchgeführt. Im Rahmen eines Plans zur Verringerung der Abhängigkeit von Exporten und der Weltwirtschaft versucht China zunehmend, wichtige Teile der Lieferkette enger an das eigene Land zu koppeln.

In Europa hat man sich bemüht, sowohl Einzelpersonen als auch Unternehmen zu unterstützen. Die EU legt ihren Schwerpunkt dabei auf die umweltgerechte Gestaltung des Aufschwungs und die Einführung von Auflagen. Dies beschleunigt den auf Unternehmens- und Regierungsebene bereits begonnenen Nachhaltigkeitstrend, insbesondere im Bereich der Lieferketten. Wie die jüngste Kontroverse in Bezug auf Boohoo gezeigt hat, geht es dabei weniger um die Länge und die geographische Ausrichtung der Lieferkette als vielmehr um deren Steuerung und Kontrolle.

Romain Boscher, globaler CIO für Aktien, erklärt: „Covid-19 hat den Handel dazu gezwungen, sich mit ESG-Themen auseinanderzusetzen. Die Unternehmen müssen diese Themen viel ernster nehmen als zuvor, da sie nicht nur die Lieferketten, sondern auch ihren Ruf beeinflussen und sich deutlicher auf die Kapitalkosten auswirken."

Aus Regierungssicht ist die Robustheit der Lieferketten zu einer nationalen Sicherheitsfrage geworden, insbesondere im medizinischen und pharmazeutischen Bereich im Zuge der Pandemie. Obwohl es weiterhin grenzüberschreitende Geschäftstätigkeiten gibt, steigt der Wunsch nach Schnelligkeit und Versorgungssicherheit innerhalb des eigenen Landes, vor allem angesichts der Handelsspannungen. Da immer mehr Länder darüber nachdenken, wie eine Kreislaufwirtschaft umgesetzt werden kann, werden Onshoring-Bemühungen vermutlich Teil von Nivellierungsstrategien wie der vorgeschlagenen Wiederbelebung Nordenglands sein.

Andrew McCaffery, globaler CIO für Asset Management, erläutert: „Die Unternehmen werden sich nicht nur mit der effizienteren Gestaltung der Lieferketten befassen, sondern auch mit den verschiedenen Formen, die sie annehmen können. Die Regierungen werden sich auf bestimmte Schlüsselsektoren konzentrieren und prüfen, wie sie Aktivitäten innerhalb der Landesgrenzen fördern können.“

Inflation und der US-Dollar

Angesichts der umfangreichen geld- und finanzpolitischen Interventionen in diesem Jahr überrascht es nicht, dass einige Vermögenspreise überhöht sind. Es bleibt abzuwarten, ob sich dies in der Realwirtschaft in einer Wareninflation niederschlagen wird. Trotz der verzögerten fiskalischen Expansion in den USA ist es unwahrscheinlich, dass die Fiskalpolitik bei anhaltender Produktions- und Nachfrageschwäche schnell wieder zurückgefahren wird. Ob die Inflation mit anziehender Konjunktur wieder auflebt, hängt davon ab, wie und wann die Unterstützungsmaßnahmen zurückgeschraubt werden und wie lange Zombie-Firmen noch weiter am Leben gehalten werden.

Angesichts des massiven Stellenabbaus wird es vermutlich weitere Debatten über ein universelles Grundeinkommen geben. Außerdem stellt sich die Frage, wie weit die finanzpolitischen Grenzen ausgereizt werden können, bevor die daraus resultierende Schuldenlast in Angriff genommen werden muss. Eine lockere Geldpolitik dürfte zwar dazu beitragen, den höheren Schuldenstand zu verkraften. Doch sie kann nicht verhindern, dass an den Anleihemärkten Unruhe entsteht und die längerfristigen Renditen gestützt werden, wenn die Emissionstätigkeit hoch bleibt und die Fed weiterhin zögert, die Zinskurve zu kontrollieren.

Andrew McCaffery sagt: „Angesichts der anhaltenden finanz- und geldpolitischen Unterstützung kann es immer noch mehrere Jahre dauern, bis die Inflation wieder anzieht. Auf kürzere Sicht würde ich jedoch an den Anleihemärkten nach echten Anzeichen dafür suchen, ob die Inflationssorgen wirklich zunehmen. Außerdem würde ich die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten und die steiler werdenden Kurven beobachten, um zu erkennen, ob sie die Stabilitätserwartungen in Frage stellen.“

Da die US-Zinsen jetzt nahezu bei Null liegen, tendierte der Dollar in den letzten Monaten nach unten. Die Kapitalströme könnten sich daher in die Bereiche verlagern, in denen der Carry höher ist (z. B. in chinesische Anleihen). Die Fed wird wahrscheinlich noch einige Zeit Dollarnoten drucken, um Unterstützung zu leisten, aber nicht endlos. Die Frage ist, ob sich der Dollar und die Anleiherenditen mittelfristig weiterhin stabil entwickeln werden. Wenn das der Fall ist, dann werden Asien und Europa wahrscheinlich von Kapitalzuflüssen profitieren. Dies gilt es, genau zu beobachten.

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