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Was Zahlungsausfälle für China-Anleger bedeuten

Von Alvin Cheng, Claire Xiao, Chris Ding, Angela Zhong und George Watson

Der chinesische Onshore-Anleihenmarkt wächst rasant. Zwar gab es in letzter Zeit immer häufiger Zahlungsausfälle, doch wir sehen das langfristig als positive Entwicklung. Eine sorgfältige Unternehmensanalyse wird jetzt immer wichtiger, denn die Erlösquoten sind schon fast auf null gesunken.

Das Wachstum des chinesischen Onshore-Anleihenmarkts ist atemberaubend. Zwischen 2010 und 2019 hat er sich von 20 Billionen auf 90 Billionen Renminbi mehr als vervierfacht. Gleichzeitig stellt er sich immer mehr den Regeln des freien Markts. Die Regierung leistete einen wichtigen Beitrag zu dieser Entwicklung, als sie Unternehmen erlaubte, ihre Anleihen nicht mehr zu bedienen. Der erste Zahlungsausfall bei einer Unternehmensanleihe kam im Jahr 2014, als die Konjunktur abflaute und die Finanzierungsbedingungen schwieriger wurden. Seitdem ist eine Reihe anderer Unternehmen gefolgt.

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Erstmalige Zahlungsausfälle von Emittenten auf dem chinesischen Festland. Quelle: WIND, Fidelity International, August 2019.

Langfristig ist eine angemessene Anzahl an Zahlungsausfällen eine positive Entwicklung. So entstehen für Unternehmen und Banken ernste Konsequenzen, wenn sie aggressiv Risiken eingehen. Der Preis für Finanzierungsgeschäfte kann besser ermittelt und Kapital dadurch effizienter eingesetzt werden. Einfach ausgedrückt: Schlecht geführte Unternehmen sollten sich nicht zu denselben Bedingungen finanzieren dürfen wie gut geführte Wettbewerber. Gut differenzierte Kredit-Spreads sind zudem attraktiv für Anleger, da ein höheres Risiko angemessen entlohnt wird.

Es sind jedoch noch einige Hürden zu nehmen, bevor der Onshore-Markt so effizient funktioniert: die fallende Risikobereitschaft, die Konzentration der Anleihe-Ratings in den höchsten Kategorien und das schwache Insolvenzrecht.

Anleger müssen sich bei Zahlungsausfällen vorerst auf das Schlimmste einstellen. In China sind diese noch ein relativ neues Phänomen. Das Insolvenzrecht wurde deshalb bisher kaum auf die Probe gestellt. Um dennoch Aufschluss darüber zu geben, was Anleger im Fall einer Insolvenz erwarten können, haben wir die Erlösquoten ausgefallener Anleihen bis Juni 2019 analysiert und festgestellt: Die Erlösquoten sinken.

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Quelle: Fidelity International, August 2019.

2015 konnten Anleihegläubiger im gewichteten Mittel eine Erlösquote von 40 Prozent erwarten. 2018 war diese Zahl auf nur noch ein Prozent gefallen.

Aufsichtsbehörden akzeptieren Zahlungsausfälle

Die sinkenden Erlösquoten haben vor allem damit zu tun, dass die Aufsichtsbehörden Zahlungsausfälle zunehmend akzeptieren. Einst sorgten sich Behörden noch um die öffentliche Wahrnehmung und ermöglichten hohe Erlösquoten, um die Märkte zu beruhigen. Staatliche Banken mussten sich oft hinter Kleinanlegern und Anleihegläubigern anstellen, obwohl sie vorrangige Schuldtitel besaßen.

Jetzt, da es häufiger zu Zahlungsausfällen kommt, sind die Behörden zuversichtlicher, dass keine Marktpanik folgt. Kleinanleger erhalten weiterhin meist ihr Geld als erstes zurück, und oft ohne Abstriche. Doch institutionelle Anleihegläubiger haben es schwerer. Ihre Fälle stecken oft in undurchsichtigen Insolvenzverfahren fest.

Unsere Analyse hat Folgendes ergeben:

Die durchschnittliche Ausfallquote während des gesamten Zeitraums liegt bei acht Prozent. Von den 124 Emittenten erhielten Anleihegläubiger in 75 Prozent der Fälle gar nichts zurück, während 15 Prozent ihr Geld komplett zurückerhielten.

Die Erlösquote lag für Anleihen von Staatskonzernen im gewichteten Mittel bei 16 Prozent, bei privatwirtschaftlichen Unternehmen nur bei sechs Prozent. Vor 2018 gab es jedoch kaum einen Unterschied zwischen den beiden Anleihetypen.

Was das für Anleger bedeutet

Trotz der fallenden Erlösquoten machen Ausfälle nur einen kleinen Teil des Onshore-Anleihemarkts aus. Der Markt ist mit der steigenden Ausfallquote jedoch reifer geworden. Wir glauben fest daran, dass eine angemessene Anzahl an Ausfällen bei Unternehmensanleihen langfristig eine positive und natürliche Entwicklung für den chinesischen Anleihemarkt ist. Werden Risiken besser eingepreist, kann Kapital verstärkt an gut geführte Unternehmen fließen, was Anlegern neue Chancen eröffnet.

Nichtsdestotrotz wird der chinesische Anleihemarkt weiterhin seine Eigenheiten haben. Dadurch ist es schwieriger vorherzusehen, welchen Unternehmen der Zahlungsausfall ermöglicht wird, welche Anleger entschädigt und wie Schulden restrukturiert werden. Die Analyse von Unternehmen muss über Finanzkennzahlen hinausgehen, da der Regierung auch das soziale Gleichgewicht wichtig ist. Die Rangfolge von Verbindlichkeiten wird nicht immer eingehalten. Analysten müssen davon ausgehen, dass große Arbeitgeber oder Unternehmen mit einer strategisch wichtigen Rolle in einer Lieferkette eher staatliche Unterstützung erhalten.

Die uneinheitliche Anwendung der Regeln erschwert es Anlegern, den Markt richtig einzuschätzen. Es überrascht jedoch kaum, dass das steile Wachstum und der schnelle Wandel des chinesischen Anleihemarkts auch Herausforderungen mit sich bringen. Doch diese sind verkraftbar, und wer die Chancen erkennt, wird auch entlohnt.

Defaults in China: No pain, no gain

Hier können Sie sich das vollständige Whitepaper (in englischer Sprache) als PDF herunterladen.

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Stand, sofern nicht anders angegeben: September 2019. IC19-204

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