Behandelte Themen:

Megatrends

Die Faktoren Umwelt, Soziales und Unternehmensführung sind nützlich, um die Erfolgschancen von Unternehmen besser einzuschätzen, langfristig Wertschöpfung zu erzielen. Wie aber kann der Effekt des nachhaltigen Investierens anhand der Bewertungen quantifiziert werden?

Anlagestrategien, die sich stark auf die Faktoren Umwelt, Soziales und Unternehmensführung konzentrieren, auch bekannt als ESG-Strategien, arbeiten oft mit Taktiken wie Screening, Ausschlüssen und Integration. Im Kern geht es bei all diesen Strategien jedoch darum, in nachhaltige Unternehmen zu investieren.  

Das mag simpel erscheinen. Tatsache ist jedoch, dass der langfristige Erfolg jedes Unternehmens davon abhängt, dass sämtliche Aspekte seiner Tätigkeit im Zeichen von Nachhaltigkeit stehen. Noch deutlicher formuliert: Ein Unternehmen, das die Auswirkungen seines Handelns auf die Umwelt ignoriert, talentierte Mitarbeiter nicht zu halten weiß oder gegen Vorschriften verstößt, wird auf längere Sicht scheitern. Umgekehrt haben zahlreiche Untersuchungen gezeigt, dass Unternehmen mit positiven Nachhaltigkeitsmerkmalen auf Dauer auch bei der Wertschöpfung die Nase vorn haben. 

Wir wollen in diesem Beitrag den Zusammenhang zwischen Nachhaltigkeit und Wertschöpfung zu klären versuchen. Allgemein besteht wohl Einigkeit darüber, warum dieser Zusammenhang besteht – ein Unternehmen, das sich nicht bemüht, Wert für seine Aktionäre zu schaffen, und das einen oder mehrere ESG-Aspekte ignoriert, wird zwangsläufig straucheln und Wert vernichten. Im Folgenden zeigen wir, wie wir mit unseren Bewertungsmethoden eine Antwort auf diese Frage geben können.

Wertvernichtung vermeiden – der Blick durch die Nachhaltigkeitsbrille

Ein aktuelles Beispiel ist die Peer-to-Peer-Kreditbranche (P2P) in China, die bis vor wenigen Jahren hohe Wachstumsraten verzeichnete. Im Juni 2018 betrug das Volumen ausstehender P2P-Darlehen mehr als 1 Billion Renminbi (155 Mrd. USD). Bevor die Aufsichtsbehörden einschritten, verlangten Firmen wie Yirendai, Paipaidai und Qudian von ihren Kunden Effektivzinsen von 35 bis 40 Prozent. Seitdem haben regulatorische Maßnahmen mit dazu geführt, dass die P2P-Branche in China keine große Bedeutung mehr hat.

Anleger, die den rapiden Aufstieg des Sektors unter dem Gesichtspunkt der Nachhaltigkeit verfolgt hatten, konnten der Wertvernichtung, die letztlich folgte, wohl zumindest teilweise ausweichen. Die von einigen dieser Unternehmen verlangten Zinsen waren eindeutig überhöht und auf Dauer nicht haltbar.

Weltweit gibt es zahlreiche ähnliche Beispiele. Eins davon ist Turing Pharma, gegründet von Martin Shkreli. Der Name steht für ein weiteres Geschäftsmodell, dem es an Nachhaltigkeit mangelte. Getrieben von dem Wunsch nach Gewinnsteigerung setzte das Unternehmen massive Preiserhöhungen für seine lebensrettenden Medikamente durch, die dann aber für die meisten Patienten unerschwinglich wurden. Zu Wertvernichtung kann es auch bei Unternehmen mit erdrückender Schuldenlast kommen. So war General Electric vor einiger Zeit gezwungen, einen beträchtlichen Teil seiner Vermögenswerte zu veräußern, um die angehäuften Schulden zu reduzieren.

Implikationen von Nachhaltigkeit für die Bewertung

Das Prinzip der Nachhaltigkeit ist mit dem von den beiden amerikanischen Ökonomen Merton Miller und Franco Modigliani im Jahr 1961 vorgestellten Konzept der „Competitive Advantage Period“ (CAP) verbunden, das 1997 von Finanzanalytiker Michael Mauboussin und Ökonom Paul Johnson weiterentwickelt wurde. Je länger ein Unternehmen den Zeitraum, in dem es einen Wettbewerbsvorteil besitzt, auszudehnen vermag, desto mehr Wert kann es schaffen.
 
Wir wollen das Konzept um den Aspekt der Nachhaltigkeit erweitern und den Begriff der „Sustainable Competitive Advantage Period“ (SCAP) einführen. Dieser „Zeitraum eines nachhaltigen Wettbewerbsvorteils“ ist die Phase, in der ein Unternehmen die Risiken für die Fortdauer seiner CAP verringern und die Länge dieser Phase durch ESG-bezogene und Stakeholder-orientierte Geschäftspraktiken vergrößern kann – nicht zuletzt zum Vorteil seiner Aktionäre.

CAP bleibt konstant

-

Quelle: "Competitive Advantage Period 'CAP'. The Neglected Value Driver" von Michael Mauboussin und Paul Johnson.

Sämtliche Bewertungsmethoden, ob nun die klassischen, auf das Kurs/Gewinn- und das Kurs/Buchwert-Verhältnis blickenden Verfahren oder die in letzter Zeit populären Kennzahlen wie Kurs/Umsatz- oder Unternehmenswert (EV)/Umsatz-Verhältnis, wollen im Grunde alle das Gleiche: den Barwert künftiger Cashflows verstehen. Diesen ermitteln Anleger übrigens auch, indem sie den diskontierten Cashflow (DCF) analysieren.
 
In der nachstehenden Tabelle geht es um zwei Unternehmen, die in der gleichen Branche tätig und dort mit ähnlichen Entwicklungen konfrontiert sind. In Jahr 1 erwirtschafteten beide einen freien Cashflow von 100 USD. Unternehmen 1 verfolgt einen strammen Wachstumskurs und hat eine neue Produktgeneration trotz möglicher Sicherheitsrisiken für seine Kunden vorangetrieben. Unternehmen 2 misst der Produktsicherheit große Bedeutung bei und war bereit, mehr in Forschung und Entwicklung zu investieren, auch wenn dadurch der kurzfristige Cashflow leicht geschmälert wurde.
 
Nach einigen Jahren wird Unternehmen 1 mit Sicherheitsproblemen konfrontiert, was die Aufsichtsbehörde auf den Plan ruft und den freien Cashflow in Jahr 6 auf 25 USD sinken lässt. Unternehmen 1 hat dadurch auch kein Potenzial mehr für Ertragssteigerungen. Unternehmen 2 stimmt uns mit seinem beständigen Wachstum zuversichtlich, sodass wir für seine Produkte ein langfristiges Wachstum von 3 Prozent ansetzen. Unter Verwendung des gleichen Abzinsungssatzes von 7 Prozent für beide Unternehmen ergeben sich die folgenden Werte: 

$

Gegenwartswert

Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 Endwert
Firma 1 739 100 150 200 100 50 25 357
Firma 2 4.057 100 110 121 133 146 161 3.285

Einfachheitshalber haben wir bei beiden Unternehmen den gleichen Abzinsungssatz zugrunde gelegt, was jedoch möglicherweise zu großzügig war. Für Unternehmen 1 wäre wohl ein deutlich höherer Abzinsungssatz angemessen gewesen, bedenkt man das ungleich höhere eingegangene Risiko.
 
Als weiteres Beispiel wollen wir eine andere häufig verwendete Bewertungskennzahl betrachten: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Bei diesem Ansatz steht die gegenwärtige Ertragskraft eines Unternehmens im Fokus, und es wird die Zahl der Jahre (n) ermittelt, in denen es entsprechende Erträge erzielen kann. Während „n“ von einigen anderen Variablen wie Wachstum, Rendite und Kapitalkosten abhängig ist, hat der Zeitraum, in dem eine Überrendite möglich ist, maßgeblichen Einfluss auf das KGV.  
 
Wenn wir für die beiden Unternehmen das KGV in den ersten Jahren des Vorhersagezeitraums betrachten (dazu haben wir einfachheitshalber den freien Cashflow mit dem Gewinn gleichgesetzt), sind die Ergebnisse verblüffend. Für Unternehmen 1 erschien wegen des Mangels an Nachhaltigkeit seiner Aktivitäten ein wesentlich geringeres KGV gerechtfertigt. In der Realität würde ihm der Markt indessen in den wachstumsstarken ersten Jahren mit großer Wahrscheinlichkeit ein viel höheres KGV zuweisen als Unternehmen 2. 

P/CF implizit (Kurs/Cashflow) Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6
Firma 1 7,4 4,9 3,7 7,4 14,8 29,5
Firma 2 40,6 36,9 33,5 30,5 27,7 25,2

Aus eben diesem Grund ist Nachhaltigkeit ein wichtiger, für die langfristige Wertschöpfung überaus bedeutsamer Faktor. Sie kann dazu beitragen, die Kluft zwischen Erwartungen und tatsächlichem Ergebnis zu schließen und ein Investment zugleich vor dauerhaftem Kapitalverlust zu schützen.
 
Auf welche Warnsignale bei Unternehmen sollten Anleger achten?  

Zu den Warnsignalen gehören exzessive Renditen, komplexe Geschäftsstrukturen, fehlende rechtliche Klarheit, Anreizsysteme, die Firmenmanager zu kurzfristigem Denken motivieren, die Vernachlässigung von beziehungsweise der Verzicht auf Stakeholder-Analysen sowie die Verbesserung der Rendite durch Aufnahme von Schulden.
 
Diese Aufzählung ist keineswegs vollständig, doch eins ist sicher: Die Betrachtung von Unternehmen durch die Brille der Nachhaltigkeit kann maßgeblich dazu beitragen, dass Anleger in Unternehmen investieren, die für langfristige Wertschöpfung stehen. Firmen, die das Risiko dauerhaften Kapitalverlusts bergen, werden dagegen eher gemieden. Im Fall der zuvor erwähnten chinesischen P2P-Branche gab es gleich mehrere Warnhinweise in Form exzessiver Renditen auf Seiten der Kreditgeber, komplizierter Gebührenstrukturen und mangelnder rechtlicher Klarheit.

Fazit: Nachhaltigkeit sollte in jeder Investmentanalyse ein zentrales Kriterium sein

Die Nachhaltigkeit eines Unternehmens ist ein zentraler Faktor, wenn es darum geht, sein Wertschöpfungspotenzial zu beurteilen. Während sich Analysten in der Regel darauf konzentrieren die Dauer des Zeitraums abzuschätzen, in dem ein Wettbewerbsvorteil besteht, ist echte Nachhaltigkeit erst dann gegeben, wenn ein Unternehmen noch einen Schritt weiter geht, den Blick auf alle relevanten ESG-Aspekte richtet und sich einen Stakeholder-orientierten Ansatz zu eigen macht. Eine umfassende Beurteilung der Nachhaltigkeit sollte deshalb ein wichtiger Bestandteil jeder Investmentanalyse sein.

Autoren des Beitrags:

Dhananjay Phadnis, Fondsmanager

Flora Wang, Director, Sustainable Investing
 

Das könnte Sie auch interessieren

Bidens ehrgeizige Klimapläne könnten am US-Anleihemarkt große Verän…

Bidens ehrgeizige Klimapläne könnten am US-Anleihemarkt große Veränderungen a…


Kris Atkinson

Kris Atkinson

Portfolio Manager

Nachhaltigkeit als Schlüssel zur Wertschöpfung

Die ESG-Faktoren Umwelt, Soziales und Unternehmensführung sind nützlich für d…


Dhananjay Phadnis

Dhananjay Phadnis

Portfolio Manager

Wasser- und Abfallbranche: wie Phönix aus der Asche

Wie kam der Fidelity Sustainable Water & Waste Fund durch das volatile Jahr 2…


Bertrand Lecourt

Bertrand Lecourt

Fidelity