Bei einer Rezession am Horizont sind Unternehmensanleihen mit höchsten Ratings gesucht. Doch auch niedrigere Ratings können bei offensiverer Strategie Chancen eröffnen – ohne die Defensive zu vernachlässigen. Darunter sind auch bekannte Namen.

Durchaus bekannte Unternehmen ohne Top-Rating können heute mit ihren Anleihen besondere Chancen eröffnen. Nehmen wir zum Beispiel die Geschichte einer Anleihe von Ford1: Im März 2019 begab die Ford Motor Company, der zweitgrößte Automobilhersteller weltweit, eine Fünfjahresanleihe im Wert von 1,25 Milliarden US-Dollar – damals mit einer Rendite von 3,021 Prozent. Zum Jahreswechsel 2020 war bei wesentlich nachfrageintensiverem Handel an den Sekundärmärkten nur noch eine Rendite von 1,591 Prozent zu erwarten. Doch bereits Ende März war die Rendite genau desselben Wertpapiers auf 11,67 Prozent hochgeschnellt.

Eine der Ursachen war klar: Die Rating-Agenturen Fitch und S&P waren einer Veränderung gefolgt, mit der Moody’s vorangegangen war und hatten das Kreditrating des Unternehmens um nur eine Stufe herabgestuft. Doch das schob Ford von der Einstufung als Investment-Grade-Anleihe (IG) in den High-Yield-Bereich (HY) mit der Folge, dass die noch ausstehenden Anleihen als „Fallen Angels“ gehandelt wurden – also Wertpapiere, die als IG herausgegeben und nun zu HY herabgestuft wurden. Die Renditen über alle betroffenen Schuldtitel zogen sprunghaft an.

Fords Abstieg ins High-Yield-Segment kam nicht unerwartet. Die Kreditkennzahlen und die Wettbewerbsposition waren bereits unter Druck geraten, bevor dann die nachlassende Nachfrage im Zuge der Corona-Pandemie dem Unternehmen einen weiteren schweren Schlag versetzte. Doch der Weg über die feine Grenzlinie zwischen dem IG-Universum und dem – theoretisch – wesentlich risikoreicheren HY-Segment zeigt, wie unterschiedlich die Bedingungen dieser beiden Anleihemärkte sein können – und wie durchlässig die Grenze zwischen beiden.

High-Yield-Anleihen werden umgangssprachlich und nicht sehr schmeichelhaft manchmal als „Junk Bonds“, also Schrottanleihen, bezeichnet. Dahinter steht ein stark vereinfachender Ansatz, der IG-Anleihen als grundsätzlich sicher und HY-Anleihen als grundsätzlich riskant, also mit Ausfallrisiko, sieht. Doch manchmal liegt man damit daneben: Viele der Sektoren, die durch schwierige Zeiten gingen, sind danach wieder stärker herausgekommen als zuvor. Risiko ist eine gleitende Skalierung und kann nie vollständig von den Kredit-Ratings der Research-Anbieter erfasst werden. Das gilt besonders dann, wenn Unternehmen sich irgendwo zwischen den Ratingstufen bewegen.

Andererseits erhöhen steigende Zinsen und das Risiko einer Rezession den Druck auf Unternehmen und das Ausfallrisiko. Das macht es heute wichtiger als je zuvor im zurückliegenden Jahrzehnt, diejenigen Unternehmen zu identifizieren, die sehr wahrscheinlich stark gegenüber den wachsenden Risiken exponiert sind – ganz unabhängig davon, wo sie im Kreditrating-Spektrum angesiedelt sind.

Herdentrieb

Vor dem angedeuteten aktuellen ökonomischen Hintergrund war der Marktreflex, einfach in Qualitätstitel zu fliehen und sich auf defensivere Werte zu konzentrieren. Zunächst einmal ist das auf der ersten Ebene sinnvoll. Warum sollte man sich nicht in Sicherheit bringen mit Unternehmen, die als die „sichersten“ geratet sind, wenn eine Rezession kommen könnte und die Zahl der Ausfälle steigt?

Wer aber die Möglichkeiten und den Willen hat, sich andere Teile des Anleihemarktes anzusehen, kann auch Einschätzungen abseits der Masse suchen. Hier finden sich Wege, möglicherweise die Vorteile der höchsten Renditen seit Jahren für sich zu nutzen, ohne das damit verbundene Risiko drastisch zu erhöhen.

Wir sind überzeugt, dass es namhafte Unternehmen gibt, die genau diese Chancen hoher Renditen bei relativ hoher Qualität bieten, weshalb die Auswahl der Kredittitel so wichtig ist.

Schlechter geratete High-Yield-Kreditwerte (mit Rating B) haben besser geratete Vergleichswerte (BB) in der Perfomance bereits in den ersten beiden Quartalen des Jahres hinter sich gelassen, wie die Grafik zeigt.

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Erträge.

Quelle: Fidelity International, Bloomberg. Stand 16. Juni 2023. Auf Grundlage von ICE BofA-Indizes, BB- und B-Ratingstufen. US BB = H0A1-Index. US B = H0A2-Index.

Es gibt viele andere Unternehmen wie Ford, deren Anleihen für lange Zeit in den soliden Investment-Grade-Bereich gehörten, bevor sie in den High-Yield-Bereich abrutschten. Es gibt viele Beispiele aus dem Energiesektor, die nach ihrer Rückstufung inzwischen wieder den Investment-Grade-Status zurückgewonnen haben. Zwei Jahre hoher Ölpreise haben auch die Schuldenlast vieler Ölfirmen getilgt, die sich nun im besten finanziellen Zustand der letzten 20 Jahre zeigen. Wir sind überzeugt, dass die Zahl der Unternehmen, die auch die nächste rezessive Abschwächung gut überstehen, höher sein wird als die Ratings heute nahelegen.

Ein anderer beachtenswerter Sektor, in dem einige Titel die Grenze von HY und IG überschritten haben, waren europäische Finanztitel. Banken werfen als Investment noch immer viele Fragen auf, aber bisher haben europäische Geldgeber (und die Regulierungsbehörden) anscheinend die richtigen Antworten parat: Der Sektor weist eine bessere Kapitalausstattung als sein Pendant in den USA auf, er ist strenger reguliert und bei weitem weniger fragmentiert. Die Aktienwerte europäischer Banken haben in den ersten beiden Quartalen um 10 Prozent zugelegt. Gleichzeitig haben sich sogar Additional Tier 1 Bonds (Wandelanleihen, die nach der Krise 2008 geschaffen wurden, damit Banken Fremd- in Eigenkapital wandeln können, um die Eigenkapitalbasis im Bedarfsfall zu stärken) erholt und stehen in den ersten beiden Quartalen ausgeglichen da – wenn man Auswirkungen des Ausfalls der Credit Suisse beiseitelässt. Die Aktien von US-Banken haben im Vergleich dazu im selben Zeitraum rund 8 Prozent verloren und die Aktien regionaler Banken sind sogar um 25 Prozent gefallen – was deutlich macht, wie sehr eine falsche Allokation schmerzen kann.

Und schließlich kann es sich auszahlen, auch Titel der traditionell als „sicher“ geltenden Industrien genauer unter die Lupe zu nehmen. Einige Unternehmen sind über den zurückliegenden Konjunkturzyklus nachlässig geworden. Schuld daran sind gleichgültige, wenig ambitionierte Management Teams und Geldgeber, die ein immer höheres Niveau der Verschuldung tolerieren.

Zurück zum Beispiel Ford. Seit der Zurückstufung und nachdem es die Wirren der Pandemie überlebt hat, sieht der Hintergrund für Kredite des Unternehmens wieder viel besser aus. Ford hat seine Schuldenstruktur reorganisiert, hat Green Bonds begeben, um Umweltprojekte zu finanzieren und hat in den USA einen Rekord mit der Rückzahlung der allzeit größten High-Yield-Anleihe in mehreren Tranchen aufgestellt. Nicht schlecht für eine „Schrottanleihe“.

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