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Private Debt Ausblick 2023: eine defensive Option für Investoren

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Private Kreditmärkte könnten sich dank besonderer struktureller Merkmale und einer relativen Stärke als defensive Anlageoption erweisen. Vor allem, wenn sich die Volkswirtschaften im Westen auf eine Rezession einstellen.

Der Markt für Private Debt weist einige Merkmale auf, die Anlegern helfen können, hohen Schwankungen aus anderen Anlageklassen auszuweichen – nicht zuletzt, weil sie als variabel verzinsliche Strukturen in der Lage sind, in einem Umfeld steigender Zinssätze zunehmende Erträge zu generieren.

Worum geht es? Der Private-Debt-Markt umfasst alle Direktkredite privater Investoren jenseits des Bankenmarktes und öffentlich notierter Anleihen und Schuldtitel. Diese Schuldverhältnisse lassen sich überaus individuell gestalten. Sie können beispielsweise eine besonders lange Laufzeit haben oder mit speziellen Auflagen zugunsten der Kreditgeber versehen sein, den sogenannten Covenants. 
Soweit es sich um vorrangig besicherte Kredite handelt, bieten sie zudem relativ großen Schutz vor Ausfällen, allein aus ihrer Position an der Spitze der Kapitalstruktur. 

Diese von Natur aus konservative Anlageklasse ist im Hinblick auf die zunehmende Marktschwankungen aktuell eine interessante defensive Anlageoption. Denn auch wenn die Kreditausfallraten 2023 wahrscheinlich steigen werden, dürften die Risiken im Vergleich zum Risiko öffentlich notierter Schuldtitel begrenzt sein. 

Bestimmte private Kreditprodukte waren schon immer widerstandsfähig, mit historisch niedrigen Ausfallraten selbst in stressigen Zeiten. So sind etwa gebündelte langfristige Wertpapiere, sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLO), seit der globalen Finanzkrise nicht ein einziges Mal ausgefallen. Selbst in Zeiten davor waren die wenigen Ausfälle, die auftraten, meist bei Tranchen zu verzeichnen, die mit unsicheren BB-Ratings bewertet waren, also von Anfang an hohe Ausfallrisiken auswiesen. 

Die derzeitigen Zinsabstände auf dem Markt für vorrangig besicherte Darlehen lassen darauf schließen, dass eine ganze Reihe schlechter Nachrichten bereits eingepreist ist. So lässt sich aus den aktuellen Bewertungen eine einjährige Ausfallrate von 19,1 Prozent berechnen (siehe Grafik). Sie liegt damit etwa doppelt so hoch wie die bisher höchste implizite Ausfallrate von 10,5 Prozent während der globalen Finanzkrise. Zum Vergleich: Die Ratingagentur Fitch rechnet momentan mit einer Ausfallrate von drei Prozent in seinem Basisszenario. Selbst in einem schwerwiegenderen Ausfallszenario liegt die Prognose mit fünf Prozent weit unter den kalkulatorischen Ausfallraten, die sich implizit aus den aktuellen Bewertungen ergeben.

 

Implizite 5-Jahres-Ausfallraten erscheinen pessimistisch im Vergleich zum schlechtesten historischen Niveau

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Quelle: Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index - EUR Only DM to Maturity; CS US Leveraged Loan Index DM to Maturity; High Yield und IG ICE BAML OAS; Daten vom 19-Okt-2022. Verwertungsquoten von 60 % für Leveraged Loans, 30 % für High Yield und 40 % für IG basierend auf historischen Verwertungsquoten und Seniorität. Historische Ausfallraten für HY und IG basieren auf der S&P 2021 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study (1982 bis 2021). Historische Ausfallraten von Leveraged Loans aus Morningstar US & European LL Indexes (2000 bis 2022). EUR Leveraged Loans BDRs runter auf 41% mit 30% Recovery Rates und 31% mit 0% Recovery Rates.

Ein Markt aus härterem Material

Der europäische Markt für vorrangig besicherte Darlehen ist heute ein völlig anderes Kaliber als zu Beginn der Finanzkrise. Während im Januar 2007 noch gar keine sogenannten Cov-Lite-Geschäfte getätigt wurden, bei denen Kreditgeber auf harte Schutzklauseln verzichten, sind mittlerweile 97 Prozent der Angebote auf dem Markt komplett ohne Covenants ausgestattet. Dadurch verringert sich das Risiko von Kreditausfällen: Schließlich können Unternehmen nicht gegen Auflagen verstoßen, die gar nicht existieren. So haben zyklische Unternehmen mehr Spielraum, die Turbulenzen des Jahres 2023 zu überstehen.

Auch der Zinsdeckungsgrad – also das Verhältnis von Zinsaufwand zu den jährlichen Erträgen – hat sich in den vergangenen 15 Jahren verbessert. Die Quote liegt jetzt bei dem 3,9-Fachen gegenüber dem 2,7-Fachen im Jahr 2008. Das heißt, dass Unternehmen mehr Zeit zur Verfügung haben, ihre Kreditzinsen zu bedienen. Schulden sind damit auch in einer möglichen Rezession leichter zu bedienen. 

Noch ein Indiz für die Verbesserung der allgemeinen Kreditaussichten: Der Anteil der mit schlechten Bonitäten im Bereich CCC bewerteten Angebote im westeuropäischen Leveraged Loan Index ist von 20 Prozent zu Beginn der Finanzkrise auf nur noch 4 Prozent gesunken. 
Allerdings werden die Rating-Agenturen die nachsichtige Haltung bei Herabstufungen, die sie während der Pandemie angenommen haben, nicht fortsetzen können.

Fazit: Mehr Abwehrkräfte, aber nicht immun

Wir gehen davon aus, dass sich die Märkte für Private Debt im Jahr 2023 relativ gut entwickeln werden. Für Anleger wird es Möglichkeiten geben, Vermögenswerte mit beträchtlichen Abschlägen zu finden – wobei jedoch eine sorgfältige Prüfung erforderlich sein wird, um Wertminderungen zu vermeiden. Kreditnehmer, die diese Märkte in Anspruch nehmen, sind in der Realwirtschaft tätig und sehen sich mit einer schleppenden Verbrauchernachfrage, steigenden Zinsen und Marktvolatilität konfrontiert. Und obwohl die Emittenten nicht unter starkem Druck stehen, bestehende Geschäfte zu refinanzieren – das Volumen der vorrangig besicherten Kredite, die vor 2024 ersetzt werden müssen, beträgt beispielsweise nur 18 Milliarden Euro – wird es einige Namen geben, die gezwungen sein werden, ihre Geschäfte zu ändern, zu verlängern oder sogar ausfallen zu lassen.

Wenngleich das rezessive Umfeld Auswirkungen haben wird, gehen wir davon aus, dass viele Anleger von einem relativ ruhigen Umfeld auf den privaten Kreditmärkten profitieren werden, gerade im Vergleich zum Geschehen an den Börsen. Angesichts der hohen Volatilität und der Verlagerung der Kontrolle auf die Kreditgeber sind wir überzeugt, dass sich in den kommenden 12 bis 24 Monaten Chancen im Bereich von Private Debt ergeben könnten.

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Stand, sofern nicht anders angegeben: November 2022.
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