Die Wirtschaft schrumpft erst moderat, wächst dann zum Jahresende 2024 wieder. Die Inflation bleibt zunächst hartnäckig, nähert sich dann aber dem Zielwert. So können die Notenbanken die Zinsen senken. Unser Basisszenario: die zyklische Rezession – Eintrittswahrscheinlichkeit 60 Prozent.

Das Szenario

Die Widerstandsfähigkeit der Konjunktur war die größte Überraschung des Jahres 2023. Wenn nichts Außergewöhnliches passiert, erwarten wir für 2024 nun aber endgültig eine Abschwächung. Erste Anzeichen sehen wir bereits. Der Puffer an Ersparnissen, den Haushalte und Unternehmen während der Pandemie aufgebaut haben, ist fast aufgebraucht. Die fiskalische Unterstützung dürfte nachlassen. Und der Refinanzierungsbedarf wird in einer Zeit allgemeiner Kreditverknappung auf breiter Front zunehmen.

All das stützt unser Basisszenario, das von einer zyklischen Rezession im Jahr 2024 ausgeht. Die Zentralbanken werden die Zinsen erst dann senken, wenn die Inflation deutlich nachlässt – genau das wiederum wird die einsetzende leichte Rezession bewirken. Grundsätzlich beobachten wir weiterhin, dass die Straffung der Geldpolitik erst zeitverzögert auf die Realwirtschaft durchschlägt. Die hartnäckige Inflation ist ein Indiz für diesen längeren Übertragungsweg. In Europa, wo der geldpolitische Wirkungsmechanismus effektiver ist als in den USA, gibt es nun bereits Anzeichen einer Rezession. Dies hat auch die Europäische Zentralbank veranlasst, sich wieder stärker auf Wachstum zu konzentrieren. Eine vergleichbare Entwicklung wird sich 2024 ebenso in den USA durchsetzen. Auch der Arbeitsmarkt wird sich wieder normalisieren, und sobald auch die Preise wieder stabil sind, kann zum Jahresende 2024 eine neue Erholung einsetzen.

Szenario "Zyklische Rezession": Unsere Inflations- und Zinserwartung für die USA

Ausblick auf einzelne Anlageklassen

1. Aktien

Die derzeitigen Konsensgewinnprognosen erscheinen für dieses Szenario zu optimistisch. Wir erwarten dementsprechend eine Absenkung. Es lohnt sich, nach günstigen Aktien in Märkten wie Europa und Japan Ausschau zu halten, wo die Bewertungen weit davon entfernt sind, eine Rezession einzupreisen. Japan bietet ein besonders positives Umfeld für Aktien, da eine Reihe von Corporate-Governance-Reformen dazu führen, dass Unternehmen sich stärker als bislang auf die Rendite konzentrieren. Wir gehen zudem davon aus, dass der Yen an Wert gewinnen wird, wenn andernorts die Zinsen sinken.

In einer zyklischen Rezession wären wir bei europäischen Zyklikern wie Industriewerten vorsichtig. Chancen sehen wir bei attraktiv bewerteten Finanztiteln. Konservative, von ihren Eigenschaften her anleiheähnliche Aktien aus den Bereichen Versorger, Basiskonsumgüter und Gesundheit entwickeln sich in einer zyklischen Rezession in der Regel ebenfalls gut.

Großbritannien schneidet in diesem Szenario schlecht ab, da etwa ein Fünftel des Marktes aus zyklischen Energie- und Bergbauunternehmen besteht, die unter einer konjunkturellen Abkühlung leiden. Zu bevorzugen wären demgegenüber Aktien hochwertiger international aufgestellter Unternehmen aus konjunkturunabhängigen Branchen. Als robust dürften sich Geschäftsmodelle erweisen, die laufende wiederkehrenden Einnahmen generieren sowie Unternehmen mit ausgeprägter Preissetzungsmacht. Solche Unternehmen sind in verschiedenen Branchen zu finden, von Basiskonsumgütern bis zu Software.

Zudem könnte sich eine interessante Dynamik bei Small- und Mid-Cap-Aktien ergeben. Diese Unternehmen wurden 2023 wegen hoher Zinssätze gemieden und sind daher im Verhältnis zu den voraussichtlichen Gewinnen verbilligt zu haben – auch wenn eine gewisse Nervosität herrscht, ob sie die Gewinnerwartungen auch erfüllen können. Sollte die Wirtschaft Anfang 2024 weiter unter Druck geraten, könnten Small Caps darunter leiden. Doch sobald sich die Zinssätze entspannen, könnten Aktien kleinerer Unternehmen ein größeres Erholungspotenzial bieten. Hinzu kommt: Anders als bei den Big-Tech-Aktien, die den Markt 2023 so sehr dominiert haben, sind die eingepreisten Erwartungen an kleinere Unternehmen noch nicht so hoch. Die Titel bieten daher auch einen gewissen Puffer gegen Enttäuschungen.

Autor:innen: Ilga Haubelt, Head of Equities, Europe; Martin Dropkin, Head of Equities, Asia Pacific

2. Anleihen

In unserem zyklischen Rezessionsszenario gehen wir davon aus, dass die Inflation in der ersten Jahreshälfte 2024 erhöht bleibt. Wir erwarten dabei eine Reihe aufwärtsgerichteter Inflationsüberraschungen. Das würde inflationsgebundenen Anleihen zugutekommen, ähnlich wie 2020/2021, als sich die Inflation beschleunigte und inflationsgebundene Anleihen eine Outperformance von rund 15 Prozent gegenüber anderen Anleihen erzielten. Für nominale Anleihen wären aufwärtsgerichtete Inflationsüberraschungen heikel, weshalb wir in diesem Szenario in der ersten Hälfte 2024 inflationsgebundene Anleihen mit mittlerer Laufzeit bevorzugen.

Bleiben die Zinskurven in allen wichtigen Währungen invers, sind also langlaufende Papiere niedriger verzinst als Kurzläufer, sind für vorsichtige Anleger:innen Geldmarktfonds eine Alternative, da diese höhere Erträge als Staatsanleihen bieten und nahezu risikofrei sind.

Später im Jahr 2024 rechnen wir damit, dass die US-Notenbank die Zinsen schneller senken wird als allgemein erwartet. Dies wäre eine gute Zeit für festverzinsliche Wertpapiere. Für Anleger:innen mit einer höheren Risikotoleranz werden die nominalen Renditen auf dem Höhepunkt des Zinszyklus aber irgendwann unwiderstehlich hoch sein und auch höhere Erträge als inflationsgebundene Papiere versprechen.

Autor: Steve Ellis, Global Chief Investment Officer, Fixed Income

3. Multi Asset

In einer zyklischen Rezession gehen wir in einen moderaten Risk-off-Modus. Das bedeutet: Wir reduzieren Risiken, ziehen uns aber nicht ganz zurück, weil es immer noch gute Gelegenheiten in Bezug auf einzelne Branchen und Regionen gibt.

Ausgewählte US-Aktien sind Trumpf

Anleger:innen sollten nicht davor zurückschrecken, ausgewählte Aktien zu halten, weil die Märkte irgendwann im Laufe des Jahres die wirtschaftliche Erholung antizipieren dürften. Dann sollten US-Aktien besonders vom neuen Aufschwung profitieren. Small Caps wären in einem Abschwung beziehungsweise in einer Rezession stärker gefordert, da sie tendenziell einen höheren Refinanzierungsbedarf haben. Dagegen halten wir in dem Szenario insbesondere Mid-Cap-Aktien für attraktiv, ebenso wie ein Großteil des S&P 500, der sich 2023 nicht so außergewöhnlich gut entwickelt hat wie die sieben Tech-Giganten Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla. Die gut geführten Unternehmen mit soliden Wachstumsaussichten sind weiterhin attraktiv bewertet.

„Magnificent Seven“ treiben den S&P 500 maßgeblich

Anleihen hoher Qualität

In Rezessionsszenarien bevorzugen wir qualitativ hochwertige Aktien und Anleihen gegenüber Titeln niedriger Qualität. Bedeutet für Anleihen: Mit Blick auf die anstehenden Refinanzierungsrunden präferieren wir Investment-Grade-Titel, im Bereich der Hochzinspapiere wiederum jene mit höheren Bonitäten.

Wir gehen davon aus, dass die Inflation während der zyklischen Rezession zunächst eine Zeit lang hartnäckig bleibt, bevor sie wieder auf das Zielniveau absinkt. In diesem Szenario ziehen wir inflationsgebundene Anleihen nominalen Anleihen vor.

Die Märkte preisen bereits eine Rückkehr der Inflation zum Zielwert ein. Investor:innen erwarten aber, dass dazu eine Phase mit sehr hohen realen Renditen erforderlich sein wird. Entsprechend den Wachstums- und Zentralbankerwartungen würden die Renditen dann wieder sinken.

Schwellenländer

Angesichts attraktiver Bewertungen und sehr unterschiedlicher Wirtschaftszyklen gehen wir in jedem Szenario selektiv Long-Positionen in bestimmten Schwellenländern ein. Unsere Präferenzen ändern sich dabei im Detail, je nachdem, welches Szenario eintritt. Im Fall der zyklischen Rezession sind Indien und Indonesien Märkte mit guten defensiven Eigenschaften, auch weil sie weniger stark an den globalen Konjunkturzyklus gekoppelt sind. Wir bevorzugen auch ausgewählte Schwellenländeranleihen in lokaler Währung mit Wechselkursabsicherung. Denn die globalen Zinssätze sinken, und wir sehen derzeit keine nennenswerten Wachstumssorgen, die sich auf die Kreditwürdigkeit der großen Schwellenländer auswirken würden.

Autor: Henk-Jan Rikkerink, Global Head of Solutions and Multi-Asset

4. Immobilien

Eine zyklische Rezession wäre ein sogenanntes "Goldlöckchen-Szenario" für Immobilieninvestitionen, also eine ideale Mischung aus moderater Inflation und wieder sinkenden Zinsen. Außerdem haben sich die Immobilienpreise in vielen Märkten bereits angepasst, insbesondere in der EU und in Großbritannien. Wenn die Zinssätze ihren Höhepunkt erreicht haben, kann es hier eigentlich nur noch aufwärts gehen. In diesem Szenario gäbe es einige Möglichkeiten, mehr Risiken einzugehen. Auf den europäischen Märkten besteht bereits ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage, sodass in diesem Szenario 2024 ein gutes Jahr für Immobilieninvestitionen werden könnte.

Wichtig: Der Immobilienmarkt hängt nicht nur von der sich verändernden makroökonomischen Entwicklung ab. Er durchläuft derzeit auch einen strukturellen Wandel von einer Periode nachhaltiger Erträge in eine Phase des nachhaltigen Wachstums. In einer Welt mit Zinssätzen nahe Null wurde in Immobilien vor allem wegen der vergleichsweise attraktiven Renditen investiert. Nun erwarten wir, dass sie zu ihrer traditionellen Rolle als hybride Anlageklasse zurückkehren, die nachhaltige Erträge mit aktienähnlichem Kapitalwachstum verbindet.

Autor: Neil Cable, Head of European Real Estate Investments

5. Private Kreditmärkte

In einer zyklischen Rezession reduzieren wir das Risiko weiter und konzentrieren unsere Investitionen auf die Kreditnehmer mit den stärksten Bilanzen. Angesichts der zu erwartenden neuerlichen Zinswende würden wir von einer gewissen Unterstützung bei den Bewertungen ausgehen.

Auf dem Markt für erstrangig besicherte Darlehen würden wir defensive Sektoren bevorzugen. Im Schwerpunkt suchen wir hier nach Unternehmen mit Geschäftsmodellen, die einen geringen Investitionsbedarf erfordern, solide Erträge aufweisen und stabile Cashflows produzieren. Dazu zählen Unternehmen aus den Bereichen Gesundheitswesen, Technologie und Unternehmensdienstleistungen. Generell gilt: Wenn die Zinsen wieder sinken, können sich auch Unternehmen wieder günstiger finanzieren.

Eine zyklische Rezession erfordert einen konservativen Ansatz bei der Kreditauswahl, um überschuldete Unternehmen auszuschließen. Wir empfehlen dabei, einen Schwerpunkt auf defensive Branchen und solche mit Business-to-Business-Geschäftsmodellen zu legen. Außerdem favorisieren wir Engagements, bei denen wir einen direkten Einfluss auf die Struktur und die Dokumentation der Abschlüsse haben.

Am unteren Ende des Marktes, also bei Titeln niedriger Qualität, ist bereits ein hohes Abwärtsrisiko eingepreist. Bei einer zyklischen Rezession wäre es daher an der Zeit, sobald der nächste Aufschwung in Sicht ist, in niedriger bewertete Titel umzuschichten, die der Markt zu stark abgewertet hat.

Autor: Michael Curtis, Head of Private Credit Strategies

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Stand, soweit nicht anders angegeben: November 2023.

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