Carsten Roemheld: Seit Donald Trump im Januar 2025 seine zweite Amtszeit als US-Präsident begonnen hat, verliert der US-Dollar stark an Wert. Das macht US-Produkte im Ausland günstiger - ein Effekt, der offenbar Investoren anziehen soll. Gleichzeitig hat Trump erheblichen politischen Druck auf die US-Notenbank Federal Reserve und ihren Vorsitzenden Jerome Powell ausgeübt. Dieses Vorgehen schwächt das Vertrauen in den US-Dollar als stabile Weltleitwährung zunehmend. Einige Fachleute warnen inzwischen, dass die anhaltende Dollar-Schwäche die Stabilität des globalen Finanzsystems gefährden könnte.

Doch wie realistisch ist dieses Risiko wirklich? Welche Folgen hätte ein dauerhaft geschwächter US-Dollar? Welche politischen und wirtschaftlichen Ziele verfolgt die US-Regierung? Und könnte Europa beziehungsweise der Euro von dieser Situation profitieren?

Über diese Fragen spreche ich heute mit Peter Tillmann. Er ist Professor für Monetäre Ökonomik an der Justus-Liebig-Universität Gießen und Forschungsprofessor am Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung in Halle. Seine Schwerpunkte umfassen Geldpolitik, empirische Makroökonomie und Finanzmärkte. Forschungsaufenthalte führten ihn unter anderem nach Malaysia, Hongkong und Südkorea. Außerdem arbeitete er zeitweise bei der Schweizer Nationalbank.

Mit ihm möchte ich die jüngste Entwicklung des US-Dollars einordnen. Wir werden diskutieren, welche Vor- und Nachteile eine unabhängige Zentralbank wirklich hat und was ein geschwächter Dollar für die Zukunft der globalen Leitwährung bedeutet.

Heute ist der 16. Februar 2026. Mein Name ist Carsten Roemheld. Ich bin Kapitalmarktstratege bei Fidelity, und Sie hören den Fidelity Kapitalmarktpodcast. Und ich freue mich sehr auf Antworten und weitere spannende Eindrücke in den kommenden 45 Minuten mit Peter Tillmann. Herzlich willkommen, Herr Professor Tillmann. 

Peter Tillmann: Guten Tag, Herr Roemheld. Danke für die Einladung. 

Carsten Roemheld: Uns freut auch sehr, dass Sie dabei sind, und wünschen uns, dass Sie uns bei den aktuellen, sehr interessanten Situationen rund um die US-Währung weiterhelfen. Seit Donald Trump seine zweite Amtszeit angetreten hat, leidet die amerikanische Währung. Der US-Dollar hat ungefähr 20 Prozent an Wert verloren seit Januar 2025. Wenn man damals noch ungefähr 1,05 Dollar pro Euro bezahlt hat, lag der Kurs zwischenzeitlich bei mehr als 1,20 Dollar pro Euro. Ist das ein Grund zur Sorge? 

Peter Tillmann: Wie immer bei Wechselkursbewegungen muss man unterscheiden. Es kommt letztendlich vor allem darauf an, ob man aus europäischer oder amerikanischer Perspektive darauf blickt. Sie haben es ja schon angeteasert in Ihrer Vorstellung: Dieser schwache Dollar spiegelt natürlich vor allem das Misstrauen der Finanzmärkte gegenüber dem aktuellen Kurs der amerikanischen Regierung wider. Denken Sie an die Zollpolitik, aber denken Sie auch an die Staatsverschuldung, an die Attacken auf die Federal Reserve, an die Attacken auf die Statistikbehörden - das wird ja auch oft vergessen - und andere Regulierungsbehörden, die im Kreuzfeuer stehen. Das reduziert natürlich die Nachfrage nach Dollar, und deshalb sinkt der Dollar gerade an Wert.

Für die USA ist das ein Problem, weil natürlich die importierten Güter, die die Haushalte aus dem Ausland importieren, deutlich teurer werden. Und das führt am Ende zu Inflation. Wir wissen ja spätestens aus dem Präsidentschaftswahlkampf vor anderthalb Jahren, dass das auch zum Politikum werden kann in den USA.

Ein Blick noch auf die Eurozone: Aus dieser Perspektive ist es natürlich genau umgekehrt, genau spiegelbildlich. Die Euro-Stärke drückt meines Erachtens aus, dass der Euro relativ attraktiv ist, auch als sicherer Hafen durchaus in diesen Zeiten. Eine Konsequenz ist natürlich, dass die Importe aus europäischer Sicht relativ preiswert sind, und das hält die Inflation in der Eurozone in Schach. Es gibt also Vor- und Nachteile, je nachdem, von welcher Seite des Atlantiks man auf die Situation schaut. 

Carsten Roemheld: Wenn wir in die Historie schauen: Gab es denn solche Schwächephasen in der Geschichte des US-Dollars als Leitwährung schon früher? Natürlich bewegt sich die Währung immer ein bisschen nach oben und nach unten. Aber gab es das im Zuge von politischen Entwicklungen - dieses Resultat einer schwachen Währung - schon in früheren Phasen? 

Peter Tillmann: Sie haben recht, solche Schwächephasen sind nicht ungewöhnlich, weil der Dollar natürlich als Wechselkurs eine der volatilen makroökonomischen Variablen ist. Es ist nicht ungewöhnlich, dass wir große Anstiege und auch Abwertungen von Währungen sehen.

Dennoch würde ich sagen, ist diese Situation besonders, und zwar meines Erachtens aus zwei Gründen, weil zwei Dinge sich fundamental unterscheiden von anderen Bewegungen auf dem Devisenmarkt: Wir sehen einerseits in diesem Fall, dass der Dollar nicht davon profitiert, wenn global das Risiko ansteigt. Das ist ja ein Muster, was wir in den Daten sehen, wenn Sie die letzten 15, 20 Jahre zurückgehen: Wann immer es irgendwo auf der Welt brennt, wann immer es Finanzkrisen gibt, geopolitische Risiken, Kriege oder auch Naturkatastrophen, dann profitiert der Dollar davon. Das liegt daran, dass Investoren weltweit den sicheren Hafen suchen und ihr Geld in den Dollar stecken. Das haben wir zum Beispiel in der Pandemie gesehen oder nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine. Wir haben das dann zum ersten Mal nicht gesehen beim Liberation Day. Das ist der Tag Anfang April des letzten Jahres, als Trump diese irrsinnigen Zollankündigungen gemacht hat. Da haben wir zum ersten Mal gesehen, dass Indikatoren für globales Risiko, zum Beispiel der VIX-Index, deutlich angestiegen sind, aber der Dollar nicht an Wert gewonnen hat, sondern im Gegenteil. Das würde ich schon sagen, ist ein wesentlicher Unterschied, ein Strukturbruch, wenn Sie so wollen, eine Zeitenwende auf dem Devisenmarkt.

Und der zweite Punkt ist: Aus theoretischer Perspektive sollten wir sehen, dass nach Zollankündigungen die Währung aufwertet - das würde das Lehrbuch-Modell uns nahelegen. Genau das ist nicht passiert. Wir sehen eine Abwertung. Es spricht also viel dafür, dass sich da fundamental etwas geändert hat im Grunde seit Anfang des letzten Jahres. Noch ist es, glaube ich, zu früh, um zu sagen, dass das eine große Gefahr ist. Wir müssen einfach abwarten. Aber fest steht: Die Finanzmärkte gucken sehr aufmerksam auf das, was da in Washington passiert. 

Carsten Roemheld: Es kommt wahrscheinlich auch sehr darauf an, wie geordnet diese Abwertung funktioniert. Wenn sie schrittweise funktioniert, kann man sich wahrscheinlich besser darauf einstellen, als wenn sie schlagartig funktioniert. Das können wir auch nachher noch besprechen. Eine Frage habe ich noch zum Thema schwache Währung, denn es scheint ja so, dass die Regierung eine schwache Währung durchaus unterstützt oder sich darüber freut. Donald Trump hat immer wieder gesagt, dass er eine schwache Währung befürwortet. Gleichzeitig kam aber zuletzt Finanzminister Scott Bessent immer wieder ins Spiel, der gesagt hat, dass die USA auch weiterhin eine Strong-Dollar-Policy fährt. Wem können wir denn eigentlich glauben? 

Peter Tillmann: Ja, das ist die große Frage. Das ist diese typische Kakophonie, die man im Moment aus dem Weißen Haus hört. Ein schlüssiges Konzept ist da nicht erkennbar. Je nachdem, mit wem man spricht und wem man zuhört, hört man andere Sachen. Natürlich freut sich Trump über den US-Dollar, der relativ schwach ist, weil aus seiner Sicht das dazu beiträgt, dass das Handelsdefizit gegenüber dem Rest der Welt etwas kleiner wird. Das ist ihm ja scheinbar unglaublich wichtig, diese Handelsdefizite. Und da hilft natürlich der schwache Dollar aus seiner Sicht. Was er natürlich nicht sieht: Das hat auch eine zweite Seite der Medaille, und das ist die Inflation, das sind die inflationären Tendenzen. Das ist gleichzeitig eben auch der Vertrauensverlust des Rests der Welt, von dem die USA ja immer enorm profitiert haben in den letzten Jahrzehnten. Ich denke, das ist ein bisschen symptomatisch für den Zustand dieser Administration, und wir können, glaube ich, nicht damit rechnen, dass wir da Klarheit in den nächsten drei Jahren bekommen. Das wird so weitergehen, dass wir widersprüchliche Signale hören. 

Carsten Roemheld: Da würde ich gerne drauf eingehen, weil Sie ja auch gesagt haben: Klar, Trump hat eigentlich dieses Defizit im Auge und er will vielleicht auch über die Währung die amerikanischen Exporte ankurbeln. Aber sind die Exporte so wichtig wie der Konsum? Der Konsum ist ja eigentlich das entscheidende Thema in den USA. Und Konsum ist etwas, was natürlich durch die Inflation und durch höhere Preise stärker beeinflusst wird. Das könnte doch insgesamt schwerer wiegen als die Tatsache, dass der Export von amerikanischen großen Servicegesellschaften angetrieben wird. Wie sehen Sie diese Balance zwischen diesen beiden Faktoren? 

Peter Tillmann: Sie haben vollkommen recht. Das ist ein wichtiger Unterschied zum Beispiel zu Deutschland. Deutschland ist extrem exportorientiert, und eine Veränderung des Außenwerts der Währung hat sofort einen großen Einfluss auf die deutsche Exportwirtschaft. Bei den USA ist es genau andersherum: Die sind importorientiert, haben ein großes außenwirtschaftliches Defizit und importieren enorm vom Rest der Welt. Deshalb schlägt sich dieser Preiseffekt - amerikanische Güter im Rest der Welt preiswerter zu machen - am Schluss gar nicht so sehr durch. Das wäre auch meine Vermutung, so dass seine Rechnung, den Dollar schwach zu reden oder bewusst oder unbewusst zu schwächen, am Schluss wahrscheinlich nicht aufgeht. 

Carsten Roemheld: Jetzt noch eine Frage zu diesem Konzept, was in den USA schon seit einiger Zeit kursiert: der sogenannte Mar-a-Lago-Accord. Der wurde ja immer wieder lanciert, glaube ich, über die Heritage Foundation und das Projekt 2025. Unter anderem ausländische Gläubiger sollen nach diesem Accord ihre Staatsanleihen in solche mit 100-jähriger Laufzeit umwandeln, mit niedriger oder gar keiner Verzinsung. Auch das wäre etwas, was zur Schwächung des Dollars beitragen würde. Frage eins: Was halten Sie von diesen Plänen? Ist das in irgendeiner Art und Weise realistisch? Und Frage zwei: Wo stehen wir da aktuell? Ist das noch im Gespräch? Ich habe zuletzt nicht mehr so viel davon gehört. 

Peter Tillmann: Ja, man hat vor einem Jahr, relativ zu Beginn der Administration, relativ viel davon gehört. Jetzt hört man wenig davon. Aber vielleicht ist es ganz interessant, noch mal einen Schritt zurückzugehen und zu schauen, wo eigentlich diese Idee herkommt, auch dieser Name: Das historische Vorbild ist der sogenannte Plaza Accord von 1985, also vor 40 Jahren. Damals haben sich die großen Industrieländer verabredet, gemeinsam amerikanische Staatsanleihen zu verkaufen, um den Dollar zu schwächen. Das hat auch damals ganz gut funktioniert, und einige aus diesem Trump-Universum glauben, man könnte das heute wiederholen.

Ich komme gleich noch dazu, warum das vielleicht heute nicht funktioniert - aber selbst wenn man das machen würde, wäre natürlich eine Konsequenz, dass die Zinsen steigen würden, die die amerikanische Bundesregierung den Investoren zahlen muss. Und das ist natürlich ein Riesenproblem, weil dieser amerikanische Staatshaushalt extrem auf Kante genäht ist und enormen Refinanzierungsbedarf hat. Jeder Zinsanstieg ist absolut Gift für die amerikanische Fiskalpolitik.

Das sehen natürlich diese Ideengeber, die so etwas vorschlagen. Und dann kommt der perfide Teil des Plans: Wenn man dem Glauben schenken soll, soll es wirklich eine Umschuldung geben - so wie man das aus Schwellenländern kennt. Die Investoren sollen rausgehen aus zehnjährigen Staatsanleihen, rein in 100-jährige Staatsanleihen, wo dann die Zinsen, die die USA zahlen müssen, deutlich niedriger sind. Das macht natürlich kein Investor freiwillig, und deshalb müssen die gezwungen werden. Das ist sozusagen der dunkle Teil dieses Plans, wo dann die Geopolitik ins Spiel kommt, wo dann im Zweifel über Zollandrohungen oder auch über die Drohung von militärischen Konsequenzen letztendlich die Investoren gezwungen werden, in dieses Projekt einzuwilligen.

Das ist erstmal der Plan. Das ist ein irrwitziger Plan. Ich glaube, dass er so nicht kommt, schon allein deshalb, weil sich das gar nicht so koordinieren lässt. Der Besitz von amerikanischen Staatsanleihen ist extrem dezentral - das sind Millionen von Investoren weltweit. Die Idee, dass man das irgendwie staatlicherseits koordinieren kann, leuchtet mir überhaupt nicht ein. Schon allein deshalb sollte das nicht funktionieren. Man müsste ja, um heutzutage einen Effekt zu haben - das ist vielleicht noch ein weiterer Punkt - auch die Chinesen an Bord haben. Damals, 1985, spielten die keine Rolle, aber heute ist China ein wesentlicher Investor im Staatsanleihenmarkt. Ich wüsste nicht, wie die Chinesen darauf einsteigen sollten. Ich glaube, wir werden den Plan so nicht sehen, aber wir werden vielleicht Teilelemente daraus sehen. Und wir sehen es vielleicht jetzt schon, dass einfach diese Verbindung von militärischen Drohungen und ökonomischen Drohungen zur Normalität gehören wird. Das, was den USA genehm ist auf der finanziellen und finanzpolitischen Seite, wird dann eben durch militärische Drohungen oder durch Zolldrohungen begleitet. 

Carsten Roemheld: Der Ton ist einfach ein anderer. Ich hatte auch neulich einen Podcast, da ging es um die Ökonomie der Aggression - und genau das als neues Element, was sozusagen in den internationalen Gesprächen immer Teil der Gleichung sein wird. Ohne dass Aggression notwendigerweise in wirkliche aktuelle Gewalt umgemünzt wird. Aber allein die Androhung, allein der Druck sind schon neue Elemente, an die sich viele erst noch gewöhnen müssen. Das ist durchaus interessant. 

Peter Tillmann: Das ist eben diese neue Ära von Geopolitik und von Geoökonomie. Das heißt auch für Volkswirte, dass man solche Fragen von internationalen Wirtschaftsbeziehungen heutzutage gar nicht mehr ohne Machtfragen, ohne politische Fragen diskutieren kann. 

Carsten Roemheld: Der schwache Dollar hat natürlich für internationale Investorinnen und Investoren noch eine andere Bedeutung: Er ist Teil der Rendite bisher. Sie haben es ja vorhin ganz schön gesagt: Der Dollar war bisher ein sicherer Hafen und hat Anlegerinnen und Anlegern immer einen gewissen Rückhalt geboten, selbst wenn die US-Assets vielleicht mal abgewertet haben. Da war die Währung immer noch eine starke Komponente oder sie hat eben noch eine Zusatzrendite gebracht.

Jetzt ist es umgekehrt. Gerade im letzten Jahr haben europäische Investoren, die in den USA angelegt haben, nur niedrige einstellige Renditen erwirtschaftet, während überall anders deutlich zweistellige Renditen erzielt worden sind. Was hat das für eine Bedeutung aus Ihrer Sicht für internationale Kapitalanleger? Sorgt das für eine Neubewertung, eine neue Einordnung von US-Assets im Gesamtportfolio?

Peter Tillmann: Das ist natürlich Symptom und Ursache und Wirkung gleichermaßen. Der Vertrauensverlust spiegelt sich im schwachen Dollar wider, und der schwache Dollar wiederum befördert den Vertrauensverlust und dass die Investoren kritisch auf die US-Renditen schauen.

Sie haben natürlich völlig recht: Die Renditen auf dem amerikanischen Aktienmarkt waren ansehnlich, aber sie waren jetzt gar nicht so groß im internationalen Vergleich. Und für internationale Investoren heißt die Dollar-Schwäche, dass ein Teil dieser Rendite eben durch den Wechselkurseffekt wieder aufgefressen wird. Das macht natürlich amerikanische Investitionen nicht attraktiver - in einem Land, das extrem auf internationale Kapitalzuflüsse angewiesen ist, um die außenwirtschaftlichen Defizite zu finanzieren. Denken Sie an den Staatshaushalt oder an das Leistungsbilanzdefizit. Amerika braucht diese Kapitalzuflüsse und tut gerade alles, um diese Kapitalzuflüsse unattraktiv zu machen. 

Carsten Roemheld: Ja, das finde ich eigentlich das Spannende. Genau das ist eigentlich die Finanzierungsquelle der USA – und sie verbauen sich das ein Stück weit selbst und verschlechtern den Ausblick dafür. 

Peter Tillmann: Genau, das war ja auch immer ein enormer strategischer Vorteil, dass die USA sich eben zu relativ günstigen Konditionen - so wie kein anderes Land das konnte - refinanzieren konnten. Und das verbauen sie sich gerade selbst. 

Carsten Roemheld: Apropos günstige Konditionen: Da gibt es noch eine andere Währung, die da ins Spiel kommt, nämlich der Yen. Das war ja bisher auch ein wichtiger globaler Finanzierungsmechanismus, der sogenannte Yen-Carry-Trade, weil Investoren sich in dem sehr lange anhaltenden, sehr niedrigen Renditeumfeld in Japan Geld geliehen haben und dann in Risiko-Assets in anderen Regionen investiert haben. Gerade sehen wir, dass der japanische Aktienmarkt sehr stark steigt, dass die Währung wieder stark steigt und dass der billige Yen nicht mehr länger eine Finanzierungsquelle ist und möglicherweise seinerseits dazu führt, dass Repatriierungen nach Japan stattfinden. Was halten Sie von diesen umgekehrten Carry-Trades, die ja schon mal 2024 zu größeren Problemen auf den Weltrisiko-Asset-Märkten geführt haben? Ich glaube, die Amerikaner und Japaner sind ja gerade dabei, Verhandlungen aufzunehmen, möglicherweise wird es da auch Devisenmarkt-Transaktionen geben - was halten Sie von all dem? 

Peter Tillmann: Ja, ich höre auch diese Gerüchte, dass es da Devisenmarkt-Interventionen möglicherweise gibt. Interessanterweise passt das gar nicht zur amerikanischen Politik, sich zugunsten einer anderen Währung zu engagieren. Aber gut. Diese Carry-Trades sind natürlich wirklich seit 20 oder vielleicht sogar 30 Jahren ein ganz großes Vehikel in der Weltwirtschaft gewesen, um internationale Investitionen zu finanzieren. Die Investoren konnten im Grunde sicher sein für Jahrzehnte, dass sie sich zu Nullzinsen in Japan verschulden können, und haben dann diese Mittel genommen, um sie im Rest der Welt zinsbringend anzulegen. Und der Wechselkurs hat diese Renditedifferenz zumindest in den letzten Jahrzehnten nicht systematisch neutralisiert.

Jetzt sehen wir eben, dass die Zinsen in Japan deutlich steigen. Das liegt an der Inflation, die ja auch für japanische Verhältnisse relativ hoch ist. Für unsere Verhältnisse ist sie noch moderat, aber sie ist relativ hoch. Und es liegt eben an dieser wahnsinnig expansiven Fiskalpolitik und der enorm hohen Staatsverschuldung in Japan. Es ist klar, dass dann die Langfristzinsen steigen, und das macht den Carry-Trade natürlich unattraktiv.

Eine Konsequenz könnte sein, dass das, was wir 2024 gesehen haben - Sie haben es angesprochen, das war so eine kleine Episode -, dass wir das noch systematischer sehen: Dass wir jetzt wirklich eine Umkehr dieser Kapitalzuflüsse sehen und dass Japan als Finanzierungsquelle oder als Funding-Quelle ausfällt. Und das würden dann auch am Ende Privathaushalte, Unternehmen und Staaten im Rest der Welt merken, weil nämlich dann ihre Refinanzierung deutlich teurer werden würde. 

Carsten Roemheld: Jetzt haben Sie Japan als Land mit großer Staatsverschuldung und großen Defiziten beschrieben. Das trifft ja für die Amerikaner auch zu - die werden eigentlich eher größer im Laufe der Zeit. Erstaunlicherweise sind aber die Anleihezinsen in den USA momentan wieder relativ moderat, also um die vier Prozent, knapp darüber. Was mich eigentlich wundert, wenn man bedenkt, dass einerseits die Schulden noch größer werden sollen. Andererseits wird über kleinere Außenhandelsdefizite auch der Bedarf anderer Regionen, Dollar zu halten, geringer und damit wird die Nachfrage nach Treasuries auf Dauer eher nicht unterstützt. Was glauben Sie, wo die Zinsen in den USA hingehen können? Sind die sogenannten Bond Vigilantes, die Anleihewächter, die immer den Bondmarkt in ihre Schranken weisen, im Moment ein bisschen im Hintergrund, und kommen die noch mal zum Vorschein? Wie wäre Ihre Prognose für die Zinsentwicklung bei den US-Staatsanleihen? 

Peter Tillmann: Die Frage treibt mich auch um. Ich bin ehrlich gesagt ein bisschen enttäuscht davon, dass die Bondmärkte bisher - zumindest auf den ersten Blick - relativ schwach reagiert haben. Der Zins hat sich marginal verändert über die letzten zwölf Monate, trotz dieses ganzen Irrsinns, den wir sehen. Wenn man das mal vergleicht mit der Reaktion in Großbritannien, wo vor einigen Jahren die Premierministerin Liz Truss innerhalb von fünf Wochen aus dem Amt gefegt wurde, weil die Finanzmärkte so stark auf ihre Fiskalpolitik reagiert haben. Und in den USA sehen wir trotz Zollchaos, trotz Government Shutdown, trotz Staatsverschuldung im Grunde eine Seitwärtsbewegung.

Wenn man genauer hinschaut, könnte man schon fragen: Wo wären die Zinsen ohne Trump? Wo wäre der hypothetische Zins heute? Vermutlich wären sie deutlich niedriger. Wir haben am kurzen Ende eine Zinssenkung gesehen - die Fed hat die Zinsen mehrfach gesenkt - und vermutlich wäre der Zins ohne Trump heute deutlich niedriger. Man sieht sozusagen implizit schon eine Reaktion, weil der Zins eben nicht so stark gesunken ist, wie er hätte können.

Aber trotzdem: Aus meiner Sicht ist das noch zu wenig. Ich hätte mir durchaus eine stärkere Reaktion gewünscht, auch weil alle sonstigen Leitplanken - ob es der amerikanische Kongress ist - bisher noch nicht nennenswert Widerstand geleistet haben gegen die Politik. Ich hätte mir eigentlich vom Finanzmarkt noch ein bisschen mehr erwartet. 

Carsten Roemheld: Schauen wir jetzt einmal genauer auf die Fed. Die US-Notenbank steht unter Dauerbeschuss. Donald Trump hat seine Angriffe zuletzt noch einmal deutlich verschärft und dem scheidenden Notenbankchef Jerome Powell sogar mit einer Anklage gedroht. Wie bewerten sie den Versuch, Notenbank-Gouverneure einzuschüchtern oder gar aus dem Amt zu entfernen? Bröckelt damit das Vertrauen in das Geldsystem der USA noch mehr?

Peter Tillmann: Ich halte das wirklich für hochgradig gefährlich. Wir kennen das aus der ersten Amtszeit - da blieb es aber noch bei persönlichen Beleidigungen. Die haben uns damals schockiert. Heute wären wir froh, wenn es bei den persönlichen Beleidigungen bliebe, denn heute gibt es ja noch die juristische Auseinandersetzung. Trump hat diese Anklage gegen Powell unterstützt. Dann gibt es das Verfahren gegen Lisa Cook, die Gouverneurin, die unter fadenscheinigen Argumenten entlassen wurde. Das liegt im Moment bei Gerichten. Solche Attacken sind sehr gefährlich, weil der Dollar die Leitwährung ist und weil das Schicksal des Dollars an der Glaubwürdigkeit der Politik hängt, die dahintersteht. Wenn das auf dem Spiel steht, dann sollten wir wirklich eine starke Reaktion der Finanzmärkte erwarten und auch höhere Risikoprämien. 

Eine zweite Attacke ist die auf die Statistikbehörden. Das ist eine indirekte Art, auch Druck auszuüben auf die Fed, denn die Fed orientiert sich in ihren Entscheidungen beispielsweise an den Arbeitsmarktzahlen. Trump tut alles, um diese Entscheidungen zu delegitimieren, indem diese Arbeitsmarktzahlen angezweifelt werden. Also auf breiter Front wird da attackiert. 

Carsten Roemheld: Es gab ja auch unter früheren Präsidenten - wenn wir noch weiter zurückblicken - immer wieder mal Angriffe auf die Notenbank oder Versuche, die Notenbank gefügig zu machen. Sehen Sie da Gemeinsamkeiten oder Unterschiede in der Art, wie das heute passiert? 

Peter Tillmann: Ich glaube, in den USA hat jede Administration auf ihre Art und Weise versucht, mehr oder weniger Einfluss auf die Fed zu nehmen. Das ist auch ganz natürlich, das liegt im politischen Prozess, und da gibt es auch interessante wissenschaftliche Arbeiten, die versuchen, das zu messen. Das ist ganz natürlich und mit dieser Art von Druck kann die Fed umgehen. Dafür ist die Fed so aufgestellt, wie sie aufgestellt ist. Dafür genießt sie Unabhängigkeit, hat ein klar definiertes Mandat und kann eigentlich mit öffentlichem Druck, so wie er in den letzten Jahrzehnten vorgetragen wurde, problemlos umgehen.

Aber diese juristische Auseinandersetzung, diese persönlichen Attacken und auch das Kandidatenkarussell, was da vorgestellt wurde - das trägt natürlich absolut nicht zum Vertrauen der Finanzmärkte bei. Das ist eine neue Qualität. Wir sehen es ja auch in vielen Schwellenländern regelmäßig, dass Zentralbanken attackiert werden - denken Sie an die Türkei, das gehört mit gewisser Regelmäßigkeit zu den Berichten. Aber dass wir das in den USA sehen, das ist noch mal eine neue Qualität und auch ein neues Gefährdungsniveau für den Rest der Welt. 

Carsten Roemheld: Warum ist es so wichtig aus Ihrer Sicht, dass Zentralbanken unabhängig bleiben? Kann man bei unabhängigen Zentralbanken insgesamt - man kann es wahrscheinlich an verschiedenen Daten zeigen - belegen, dass unabhängige Zentralbanken besser zur Geldwertstabilität beitragen als solche, die es nicht tun? Können Sie uns da vielleicht Einblicke geben? 

Peter Tillmann: Gerne. Wenn die Öffentlichkeit überzeugt ist, dass die Zentralbank wirklich die Inflation niedrig hält, dann wird das eingepreist in die Inflationserwartungen. Dann bleiben die Inflationserwartungen verankert, wie wir das nennen, dann bleiben sie auf einem niedrigen Niveau. Das heißt, dass auch die tatsächliche Inflation auf dem niedrigen Niveau bleiben kann, weil die erwartete Inflation durchaus Rückwirkungen hat auf die tatsächliche Inflation. Das trägt über diesen Erwartungskanal, über diesen Glaubwürdigkeitskanal, dazu bei, dass die Inflation tatsächlich niedrig bleibt. Die Zinsen bleiben dann entsprechend auch niedrig, was gesamtwirtschaftlich sehr vorteilhaft ist.

Wir sehen, dass unabhängige und glaubwürdige Zentralbanken diese Effekte haben. Im Länderquerschnitt sehen wir auch, dass unabhängige Zentralbanken sehr erfolgreich waren in der Inflationsstabilisierung. Es sind die unabhängigen Zentralbanken, die in den letzten 20, 30, 40 Jahren für niedrige Inflation gesorgt haben - und überraschenderweise übrigens nicht auf Kosten der Konjunktur. Es ist nicht so, dass eine Zentralbank, die sehr unabhängig ist und sich sehr darauf festlegt, die Inflation zu stabilisieren, notwendigerweise große Konjunkturschwankungen in Kauf nehmen muss. Die Theorie sagt uns das auch: Glaubwürdigkeit sollte dazu führen, dass der Rest der Ökonomie stabiler ist. Und das sehen wir in den Daten auch. 

Carsten Roemheld: Wie ist es denn zum Beispiel in China? Da ist die Notenbank ja auch sehr stark politisch gesteuert, aber andererseits zuletzt eigentlich doch relativ stabil - mit vielleicht zeitlicher Verzögerung, was aber doch nicht zu leeren Staatskassen geführt hat und eine Politik unterstützt, die in China eine kontrollierte Stabilisierung hinbekommen hat. Ist das auch ein Modell, was funktioniert? Oder sehen Sie dort größere Probleme, die vielleicht noch nicht so augenscheinlich sind? 

Peter Tillmann: Das ist natürlich ein Sonderfall. Die Institution der Notenbank in China mit den Notenbanken im Rest der Welt zu vergleichen - China ist ein Sonderfall, weil das staatlich gesteuert ist und überhaupt keine Unabhängigkeit da ist. Da haben Sie recht: Das funktioniert an der Oberfläche. Die Inflation ist einigermaßen stabil. Aber man darf nicht vergessen, dass das nur funktioniert, wenn man beispielsweise massivste Kapitalverkehrskontrollen hat - dass chinesische Haushalte nicht frei darin sind, wo und wann und in welcher Größenordnung sie investieren. Wenn man diese Kapitalverkehrsbeschränkungen aufheben würde, dann würden die Finanzmärkte natürlich viel stärker auf möglicherweise auch Fehler der Politik in China reagieren. Das wird alles künstlich unterdrückt und das ist kein Vorbild für den Rest der Welt. 

Carsten Roemheld: Kommen wir noch mal auf den Fed-Chef Jerome Powell und seine Nachfolge zu sprechen. Powell würde ja planmäßig am 15. Mai ausscheiden, und jetzt wurde bekannt, dass Kevin Walsh der Nachfolger sein wird. Auf den kommen sicherlich einige Herausforderungen zu, wenn er den Posten antritt - das kann man jetzt schon sagen. Aber wie schätzen Sie ihn denn ein? Ich war erst mal überrascht. Aus seiner Historie geht ja eher hervor, dass er für eine kürzere Fed-Bilanz eintritt, dass er jemand war, der auch Inflation bekämpft und nicht einfach nur kopfnickend niedrigeren Zinsen zustimmt. Aber vielleicht hat sich etwas verändert, und mit Sicherheit haben die Gespräche zwischen Trump und Walsh Leitplanken beinhaltet, die wir natürlich nicht kennen. Wie schätzen Sie ihn ein? Was glauben Sie, was sich mit ihm an der Spitze verändern wird? 

Peter Tillmann: Mich hat die Wahl am Schluss überrascht und ein Stück weit beruhigt, aber auch überrascht. Beruhigt, weil es sicher der konventionellste Kandidat war, der am Schluss noch in der engeren Auswahl war. Aber er ist sicher kein Mainstream-Kandidat. Er hat sich hervorgetan als Kritiker der Fed. Er war während der globalen Finanzkrise selbst auf dem Marktausschuss im Federal Open Market Committee der Fed und hat die Zinspolitik mitentschieden. Dort hat er sich einen Namen gemacht - im Grunde als dauernder Kritiker gegenüber der Politik damals unter Ben Bernanke.

Insofern muss er sich natürlich neu erfinden, weil in dieser Rolle kann man keine Institution führen. Jetzt geht es darum, dass er die Institution führt, nach außen vertritt und kommuniziert. Da muss er konstruktiver sein, als er das bisher war. Bisher war er Kritiker der Fed, und jetzt muss er liefern. Mir ist nicht ganz klar, wie er Trump überzeugt hat, denn wie Sie sagen: Er war wirklich immer ein Vertreter einer strafferen Geldpolitik. Er wollte die Bilanz verkürzen, ihm war die ganze Politik in der globalen Finanzkrise viel zu expansiv. Wie er jetzt Trump überzeugt hat? Denn Trump will ja das Gegenteil: Trump will niedrige Zinsen, Trump will expansive Politik. Das ist mir ein Rätsel. Seine Theorie, wenn man ihm zuhört, ist, dass die Ökonomie niedrige Zinsen vertragen würde, weil aufgrund der technologischen Innovationen und des enormen Produktivitätsfortschritts durch künstliche Intelligenz die USA angeblich so stark wachsen, dass dieses zusätzliche Wachstum nicht notwendigerweise inflationär wird. Das klingt erstmal nach einer plausiblen These. Aber es ist eben nur eine These - es gibt keinerlei empirische Evidenz dafür. Das ist mein größter Kritikpunkt: Dass er jemand zu sein scheint, der starke Meinungen hat, aber nicht unbedingt den Daten vertraut oder empirische Evidenz sprechen lässt - wie es eigentlich die Fed-Präsidenten der jüngeren Vergangenheit alle gemacht haben. Das ist meines Erachtens ein Rückschritt und das könnte noch zu einem Problem werden. 

Carsten Roemheld: Das wird sicherlich spannend, und da werden wir in drei Monaten genau hinschauen, wenn er sein Amt antritt und schauen, was er tun wird. Lassen Sie uns am Schluss noch mal das ganz große Bild betrachten. Wir haben darüber gesprochen, wie ein Vertrauensverlust in die USA Einzug hält, wie das den Dollar unter Druck bringt. Wenn wir den weiteren Verlauf der Kursentwicklung des Dollars im Auge haben: Wie wahrscheinlich ist es, dass wir sogar einen Einbruch des Dollars erleben werden, der noch mal deutlich über die 1,20er- bis 1,30er-Grenze hinausführt, die jetzt schon eine deutliche Abwertung mit sich gebracht hat? Denn manchmal geht es erst in kleineren Schritten, und dann werden die Schritte größer, je mehr eine bestimmte Schwelle überschritten ist. Was sind die Ingredienzien, die dafürsprechen, dass wir einen deutlich abwertenden Dollar vor uns haben? 

Peter Tillmann: Ich glaube, was wir sehen werden, ist kein plötzlicher Crash. Aber was wir sehen werden, ist ein schleichender Bedeutungsverlust des Dollars, der schon eingesetzt hat, der vermutlich auch schon vor Trump eingesetzt hat, sich aber verstärken und durchaus fortsetzen wird. Wir sehen nicht, wie wir das in Schwellenländern sehen, einen Crash oder eine plötzliche Abwertung - dafür ist der US-Dollar viel zu wichtig und dominant.

Aber wir werden sehen, dass Investoren langsam nach Alternativen suchen. Im Moment - und das ist meines Erachtens das wichtigste Argument, warum es diesen großen Crash nicht gibt - gibt es keine wirkliche Alternative. Aber es werden Alternativen kommen, und es wird nach Alternativen gesucht werden. Und je mehr Alternativen infrage kommen, desto eher wird man versuchen, den Ausstieg aus dem Dollar zu finden.

Alternativen können eigentlich nur der Euro oder die chinesische Währung Renminbi sein. Aber die chinesische Währung ist bei weitem noch nicht so weit, dass sie ernsthaft als Reserve- oder Anlagewährung infrage kommt. Da sprechen viel zu viele Gründe dagegen: Fehlende Rechtsstaatlichkeit, die Institutionen sind nicht vertrauenswürdig, es gibt Kapitalverkehrskontrollen. All das trägt überhaupt nicht dazu bei, dass der Renminbi eine Alternative ist. Es bleibt eigentlich der Euro. Jetzt kommt es auf Europa an, das Beste daraus zu machen, um wirklich einen einheitlichen Kapitalmarkt in Europa zu schaffen, so dass der Euro diese Rolle auch erfüllen kann. Wenn das der Fall ist - vielleicht in einigen Jahren -, dann werden wir wirklich sehen, dass der Dollar weniger relevant geworden ist. 

Carsten Roemheld: Ja, ich glaube, im Euroraum kommt es vor allem darauf an, dass man jetzt die richtigen Initiativen ergreift und diese Situation nutzt, um sich selbst als Währung und als Währungsraum bedeutend zu halten. Welche Rolle sehen Sie bei digitalen Währungen? Ist das eine Möglichkeit, die im Laufe der Zeit auch stärker in Betracht kommt in dem ganzen globalen Währungsverbund? Wie sehen Sie die Rolle der digitalen Währungen vor diesem Hintergrund? 

Peter Tillmann: Sie spielen natürlich eine große Rolle derzeit auf beiden Seiten des Atlantiks. In Europa versuchen wir, durch den digitalen Euro unabhängiger zu werden. Das ist vor allem ein geopolitisches Instrument, um geopolitische Unabhängigkeit von amerikanischen Zahlungsanbietern zu erlangen. Auf amerikanischer Seite sind Stablecoins enorm relevant, die durchaus auch die Konsequenz haben, dass sie eine Nachfrage nach amerikanischen Staatsanleihen schaffen. Das könnte den Bedeutungsverlust des US-Dollars wieder konterkarieren, weil dadurch der Ausstieg der Investoren aus amerikanischen Staatsanleihen verhindert wird - weil diese Stablecoins verlangen, dass amerikanische Staatsanleihen als Sicherheiten hinterlegt werden. Deshalb wird es von der Trump-Administration gepusht und das kann diesen Bedeutungsverlust vermutlich aufhalten. Ob es ihn umkehren kann? Das ist die große Frage. Ich würde sagen: Wenn das, was wir in Washington sehen, so weitergeht, dann werden wir auf jeden Fall einen Bedeutungsverlust des amerikanischen Dollars sehen und den Aufstieg des Euro. 

Carsten Roemheld: Wenn wir das jetzt noch mal zeitlich zu greifen versuchen: Das ist ja nichts, was in den nächsten fünf, sechs Jahren passieren kann, sondern da brauchen wir längere Zeithorizonte. Wann könnte der Dollar als Weltleitwährung abgelöst werden - mal so als pauschale Frage? Und dann: Was sind die daraus entstehenden Konsequenzen? Würden wir dann in einem Weltwährungssystem leben, wo vielleicht mehrere Währungen Leitwährung sein können? Denn eine - wie Sie ja auch schon gesagt haben - bietet sich im Moment nicht unbedingt an, um die komplette Bedeutung des Dollars zu ersetzen. Ist es möglich, dass wir in einem Weltwährungsverbund leben, in dem es mehrere Leitwährungen gleichzeitig gibt? 

Peter Tillmann: Was den Zeithorizont angeht: Da haben Sie Recht, da müssen wir wirklich in Jahren, wenn nicht Jahrzehnten denken. Der Dollar ist ja auch über Jahrzehnte erst zu dem geworden, was er ist. Wir müssen da wirklich über lange Horizonte nachdenken. Ob es am Schluss wieder eine neue Weltleitwährung gibt, die dann beispielsweise Euro heißt - das vermag ich nicht so richtig zu sagen. Mir fehlen im Moment allerdings auch die Alternativen zum Euro. Bis die chinesische Währung so weit ist, dass sie wirklich ein Ort der Stabilität ist, wo Investoren ihre Ersparnisse im Kleinen und im Großen hinterlegen - bis dahin werden ebenfalls noch Jahrzehnte vergehen. Es gibt immer Initiativen von den BRICS-Staaten beispielsweise, etwas zu schaffen, was eine Konkurrenz zum Dollar wäre. Da bin ich aber extrem skeptisch, weil die Staaten untereinander sich überhaupt nicht grün sind und nicht übereinstimmen, außer in ihrer Ablehnung des Dollars. Da sehe ich überhaupt keine ernsthafte Konkurrenz zum Dollar. Andere Währungen sehe ich auf absehbare Zeit nicht. Ich glaube, es wird ein bisschen Wettbewerb geben zwischen dem Euro und dem Renminbi, und der Euro wird hoffentlich die Nase vorn haben. 

Carsten Roemheld: Das hoffen wir alle. Das war jedenfalls ein sehr spannendes Gespräch. Wir kennen den Dollar immer nur als unsere Leitwährung, aber es gab ja auch schon mal den niederländischen Gulden und das britische Pfund, und irgendwann kam dann der Dollar ins Spiel. Möglicherweise wird es dann doch mal der Euro werden, wenn wir uns am Riemen reißen. Herr Professor Tillmann, ich danke Ihnen vielmals für dieses sehr spannende Gespräch. 

Peter Tillmann: Ich bedanke mich. 

Carsten Roemheld: Und auch Ihnen, liebe Zuhörerinnen und Zuhörer, herzlichen Dank für Ihr Interesse, dass Sie wieder dabei waren. Ich hoffe, Sie konnten ein paar Gedanken mitnehmen, und ich würde mich sehr freuen, wenn wir uns bei einer der nächsten Ausgaben oder bei einem der anderen Fidelity-Formate wiedersehen. Herzliche Grüße und bis zum nächsten Mal, Ihr Carsten Roemheld.